黑芝麻智能(2533.HK)舱驾一体或将助力公司化蛹成蝶

黑芝麻智能：舱驾一体或将助力公司化蛹成蝶2025年4月8日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明证券研究报告|公司深度研究报告华西证券汽车团队联席首席分析师：白宇SAC执业证书编号：S1120524020001联系人：钟思婷、陈乐音1目录一、国内智驾芯片先行者之一二、汽车行业智能化大势所趋，芯片是智能化核心三、舱驾一体或将助力公司化蛹成蝶四、盈利预测与估值五、风险提示2一国内智驾芯片先行者之一公司是较早成立的智能驾驶芯片公司之一公司是较早成立的智能驾驶芯片公司之一3资料来源：公司官网，华西证券研究所黑芝麻智能，成立于2016年，于 2024 年正式在香港交易所主板挂牌上市，总部位于湖北武汉。公司是领先的车规级智能汽车计算芯片及基于芯片的解决方案供应商，以自有的车规级产品及技术为智能汽车配备关键任务能力，包括自动驾驶、智能座舱、先进成像及互联等。通过由公司自行研发的 IP 核、算法和支持软件驱动的 SoC 和基于 SoC 的解决方案，提供全栈式自动驾驶能力以满足客户的广泛需求。2016年 7月，公司正式成立 9月，获得北极光创业投资的首次投资2018年 3月，与博世订立备忘合作录2020年 6月，推出华山A1000及华山A1000L 9月，获得海松资本的首次投资 10月，开始销售自动驾驶解决方案2022年 1月，获得蔚来资本及吉利集团投资 9月，华山A1000 SoC安装在吉利集团的汽车内 12月，华山A1000 SoC安装在东风集团首个纯电动轿以及SUV内2019年 3月，获得上海汽车及招商局投资 11月，与一汽集团订立战略合作协议2021年 4月，获得腾讯、博世集团及东风汽车集团投资，推出华山A1000 Pro 与江淮汽车订立战略合作协议，获得小米投资2023年 4月，被指定为百度国内首选智能汽车SoC合作伙伴 5月，与一汽集团合作，在红旗车型上部署华山A1000L 11月，助力亿咖通天穹Pro行泊一体平台量产2024年 1月，与Nullmax共同打造基于C1200甲组平台的单芯片NOA行泊一体解决方案 4月，正式发布武当C1200家族：C1296、C1236 8月，正式在香港交易所主板挂牌上市图 1-1：公司发展历程创始人实控公司，股权结构清晰合理创始人实控公司，股权结构清晰合理4资料来源：招股说明书，华西证券研究所根据公司招股说明书，全球发售后，公司的创始人单记章先生持有公司7.75%的股份，为公司的单一最大股东。图 1-2：公司股权结构公司研发的自有关键技术公司研发的自有关键技术5资料来源：黑芝麻智能公众号，华西证券研究所在SoC芯片的架构中，图像信号处理器（ISP）和神经网络处理器（NPU）是两大核心模块。黑芝麻智能的NeuralIQ ISP技术为多摄像头环境下的图像处理提供了强大的支持，尤其在复杂光线条件下（如夜间、雨雾天气等），依然能够保证高质量的图像输出。黑芝麻智能的DynamAI NPU架构也展现了极强的计算能力。通过低功耗的专有ASIC结构，DynamAI能够高效处理来自多种传感器的数据。其第三代DynamAINN甚至原生支持Transformer架构，能够在自动驾驶的高阶算法中实现端到端的深度学习推理。图 1-4：华山A1000芯片功能模块遍布遍布全球的高端软硬件专业人才全球的高端软硬件专业人才6资料来源：公司官网，华西证券研究所公司在武汉、硅谷、上海、成都、深圳、重庆、新加坡成立研发及销售中心，目前有近1,000名员工，核心团队均来自博世、OV、英伟达、安霸、微软、高通、华为、中兴等业内顶尖公司，平均拥有15+年的行业经验。图 1-5：公司在武汉、硅谷、上海、成都、深圳、重庆、新加坡成立研发及销售中心公司拥有丰富技术经验的世界级管理团队公司拥有丰富技术经验的世界级管理团队7资料来源：传感器专家网，华西证券研究所根据传感器专家网，单记章曾在硅谷华人创立的图像传感器公司豪威科技（Omnivision）任职，在半导体行业拥有超过20年经验。曾领导开发的图像处理IP，已被多家公司所采用。他带领团队研发出的车用高动态图像处理芯片，占领了欧洲90%的车用市场。仅单记章个人，在图像处理和视觉感知相关研究上，就拥有超过100项相关专利。刘卫红则先后在通用汽车、博世的中国分公司任职，曾担任博世底盘制动事业部亚太区总裁，在汽车行业拥有超过20年经验，并在上海扎根多年。图 1-6：公司核心管理团队营收规模快速增长营收规模快速增长8资料来源：公司公告、公司招股说明书，华西证券研究所公司营业收入增长态势显著，2020-2024年上半年营收分别为0.53亿元/0.61亿元/1.65亿元/3.1亿元/1.80亿元。2021-2023年同比增长率分别为14.11%、173.44%、88.82% 。分产品营收方面，自动驾驶产品及解决方案是公司主要营收来源，2021-2023 年，其营收分别为0.34亿元/1.42亿元/2.76亿元，占总营收比例分别为 56.6%、86.0%、88.5%，呈上升趋势且占比在后期较高。其中，基于 SoC 的解决方案营收增长显著，从 2021 年的 0.02 亿元增长到2023年的1.94亿元，占比从2.6%提升至62.0%。智能影像解决方案营收在2021-2023年占总营收比例分别为43.4%、14.0%、11.5%，占比逐年下降 。0.530.611.653.121.8014.11%173.44%88.82%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%180.00%200.00%0.000.501.001.502.002.503.003.5020202021202220232024H1营收合计YOY图 1-7：公司2020-2024H1营业收入(亿元)图 1-8：公司2021-2023分产品营业收入（千元）161.5 8537.7 19361.3 3264.6 5690.5 8270.5 2624.323163607.30%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202120222023基於SoC的解決方案营收基於算法的解決方案营收智能影像解决方案营收0.00%200.00%400.00%600.00%800.00%1000.00%1200.00%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002021202220232024H1研发费用研发费用率36.15%29.39%24.69%50.00%18.62%24.17%21.40%47.20%59.04%61.52%50.10%86.60%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%2021202220232024H1毛利率自动驾驶产品及解决方案毛利率智能影像解决方案毛利率盈利能力逐步改善盈利能力逐步改善9资料来源：公司公告、公司招股说明书，华西证券研究所公司2024年H1毛利率增长显著。2021年的自动驾驶产品及解决方案的毛利率为18.6%，由于解决