恒立液压(601100)系列深度研究报告(一)：始于液压油缸，内伸外延打造全球液压领先品牌

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 基础件 2024 年 05 月 15 日 恒立液压（601100）系列深度研究报告（一） 强推 （首次） 始于液压油缸，内伸外延打造全球液压领先品牌 目标价：65.00 元 当前价：54.36 元  挖机油缸切入市场，积极拓展下游平滑经济周期。恒立液压于 2005 年成立，其前身主要覆盖气动元件和中低压液压油缸产品，随着公司挖掘机液压油缸产品的研发成功，公司逐步将发展方向确定为技术含量更高的高压油缸产品，自此正式进入核心液压元件市场。通过产品技术的迭代，公司逐步进入国内龙头主机厂的供应体系，并与主机厂共同成长，在国内工程机械的上行周期过程中，基于产品质量、服务响应速度等方面的优势，在国内的挖掘机液压油缸领域快速完成了国产替代。在成功开发挖掘机液压油缸的同时，公司同步开展了盾构机、起重机、海工海事等不同下游行业的非标液压油缸的研发，非标油缸产品周期性不明显，非标油缸产品的销售稳步提升，助力公司平滑工程机械需求的周期波动性。2021 年来，国内工程机械处于下行周期，尽管国内挖掘机销量大幅下滑，公司通过开拓海外客户、提升市场份额、加大非标油缸产品销售等方式使得油缸业务跑赢行业，2023 年液压油缸业务实现营业收入 46.9 亿元，同比增长 2.4%，占公司营收下滑至 52.2%。  一己之力打破技术垄断，连续多年获得卡特优质供应商称号。在公司刚进入挖掘机液压油缸领域时，国内挖掘机液压油缸主要由凯迩必、东洋机电、小松液压等日韩品牌垄断，外资品牌产品售价高，服务响应相对较慢。而随着国内工程机械主机厂的崛起以及国内工程机械需求的提升，给工程机械核心液压件带来了巨大的市场空间，公司液压油缸产品在国内挖掘机市场的份额快速提升。同时公司积极与外资品牌对接，2010 年就成为了全球工程机械龙头卡特彼勒的合格供应商，卡特彼勒也在 2014 年一跃成为公司第一大客户，自 2016 年起，公司连续多年获得卡特彼勒优秀供应商质量认证最高等级的铂金奖。除卡特彼勒外，目前液压油缸产品已向全球知名的多数工程机械主机厂实现供货。公司挖掘机专用油缸产品销量由 2008 年的 4.2 万只增长至 2023 年的 60.8 万只，期间复合增长率高达 19.5%。  非标油缸稳步增长，助力公司综合实力提升。公司上市初期就确定了挖掘机专业油缸和重型装备用非标准油缸同步发展的战略，在国内工程机械下行周期，盾构机、船舶海洋工程、港口机械、煤矿机械、工业制造、风电等领域成为公司业绩稳定的关键，自 2008 年以来非标油缸业务营收收入始终保持增长态势。公司通过不断的研发和技术积累，得以实现不同下游、不同客户的突破。据公司公告，盾构机专用油缸在国内市场份额一举超过 70%，海工海事领域国际知名的 TTS、麦基嘉、卡哥特科等均为公司客户。近年来，高空作业平台领域逐步进入外资品牌供应体系，油缸产品增速较快。公司非标油缸产品销量由 2008年的 1.7 万只增长至 2023 年的 23.8 万只，期间复合增长率高达 19.2%。  液压领域产品体系逐步完善，前瞻性布局线性传动提升公司综合竞争力。液压油缸的大获成功使得公司加速向液压元件中价值量更高、技术含量更高、国产化较低的液压泵、阀、马达产品切入，目前已成为公司第二增长曲线，预计未来随着泵、阀、马达产品越来越多的进入客户的供应体系，有望复制液压油缸的成功，伴随行业速度实现较强的业绩弹性。公司前瞻性通过电缸业务拓展至丝杠领域，迈向精密传控，有望进一步打开成长空间，提升公司在全球传动领域的综合竞争力。  投资建议：公司是国内核心液压件龙头，近年来不断向高端产品、非周期性行业、优质外资客户拓展，使得公司得以穿越周期快速成长。液压泵阀产品有望复制过去油缸产品的成功路径，同时公司积极布局线性传动业务，助力公司向综合性传动解决方案供应商转型。我们预计公司 2024~2026 年收入分别为99.7、114.8、135.8 亿元，分别同比增长 10.9%、15.2%、18.3%，归母净利润分别为 27.2、31.7、38.1 亿元，分别同比增长 9.0%、16.3%、20.3%；EPS 分别为 2.03、2.36、2.84 元，参考可比公司估值，给予公司 2024 年 32 倍 PE，对应目标价为 65.00 元，股价较当前有约 19%的空间，首次覆盖，给予“强推”评级。  风险提示：国内经济复苏不及预期；市场竞争加剧；原材料价格波动；公司推进相关事项存在不确定。 [ReportFinancialIndex] 证券分析师：范益民 电话：021-20572562 邮箱：fanyimin@hcyjs.com 执业编号：S0360523020001 公司基本数据 总股本(万股) 134,082.10 已上市流通股(万股) 134,082.10 总市值(亿元) 728.87 流通市值(亿元) 728.87 资产负债率(%) 18.90 每股净资产(元) 11.20 12 个月内最高/最低价 71.72/48.51 市场表现对比图(近 12 个月) -20%-5%11%26%23/0523/0723/1023/1224/0324/052023-05-15~2024-05-14恒立液压沪深300华创证券研究所 恒立液压（601100）系列深度研究报告（一） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 8,985 9,966 11,478 13,583 同比增速(%) 9.6% 10.9% 15.2% 18.3% 归母净利润(百万) 2,499 2,724 3,167 3,811 同比增速(%) 6.7% 9.0% 16.3% 20.3% 每股盈利(元) 1.86 2.03 2.36 2.84 市盈率(倍) 29 27 23 19 市净率(倍) 5.1 4.3 3.6 3.0 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2024 年 5 月 14 日收盘价 恒立液压（601100）系列深度研究报告（一） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 本篇是恒立液压公司深度研究报告系列研究的第一篇，主要围绕公司液压油缸业务展开。报告详细梳理了全球液压行业市场规模、竞争格局，并对主要的下游领域工程机械、矿用机械和农用机械的行业变化和需求进行了分析。基于一定的假设，对未来三年挖掘机械领域的液压油缸需求进行了测算。本报告较为详细地梳理了公司油缸业务的发展过程，并分析了公司在液压元件领域的竞争优势。 投资逻辑 恒立液压由挖掘机专用油缸起家，基于产品品质优异以及快速的响应服务能力，在国内挖掘机市场份额快速提升，并伴随着国内工程机械主机厂的崛起和国内行业需求的上升而快速实现了挖掘机液压油缸产品的国产替代。