弘元绿能(603185)一体化产能逐步落地

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 弘元绿能 (603185 CH) 一体化产能逐步落地 华泰研究 更新报告 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 25.65 2024 年 5 月 15 日│中国内地 新能源及动力系统 一体化扩产逐步落地，维持“买入”评级 弘元绿能从光伏切片机业务切入光伏领域，积极布局硅片领域，目前已跻身硅片第一梯队。公司同时进行一体化布局，向上下游布局硅料、电池、组件等业务，一体化扩产已逐步落地。考虑到光伏产业链竞争加剧，产业链价格出现大幅下滑，我们下调公司硅片/电池价格与毛利率假设，下调公司 24-26年 EPS 至 0.44/0.78/1.01 元，24 年 BVPS 预测值 17.57 元。参考 Wind 一致预期，可比公司 24 年一致预期 PB 均值为 1.46x，考虑到公司 24 年经营短期承压，但一体化布局逐步落地，先进产能逐步释放有望带来业绩弹性，我们给予公司 24 年目标 PB 1.46x，目标价 25.65 元，维持“买入”评级。 产能扩张竞争加剧导致公司经营短期承压 根据国家能源局数据，2023 年我国光伏新增装机量 216.88GW，同比增长148%，但由于行业产能快速扩张，竞争加剧，相关产业链价格不断走低，硅料、硅片、电池、组件等价格均出现较大幅度下滑。产业链价格大幅下滑导致公司经营短期承压，23Q4 公司归母净利润-5.78 亿，为近两年首次转亏，24Q1 归母净利为-1.41 亿，亏损幅度收窄。 完善垂直一体化布局，实现全产业链深度融合 2023 年，公司按计划进一步完善产业布局，一体化布局逐步落地。公司以“硅料、硅片、电池、组件”的一体化战略为主，打造业内以客户为中心的有竞争力的成本优势，业务涵盖高端装备制造、工业硅与晶硅、单晶硅片、N型电池、 组件等 N型TOPCon 全产业链。2023年 6月，公司 N型TOPCon高效电池片项目首片成功下线，可实现电池片厚度 110~150um 定制化生产；同年 8 月，N 型 TOPCon 光伏组件项目首片顺利下线，8 月公司一期高纯晶硅项目成功投产，采用先进西门子法工艺路线。 实施精细化成本管理，技术创新提升产能效率 公司专注技术升级迭代，坚持技术创新，2023 年研发投入 6.11 亿元。根据公司年报披露，公司高纯晶硅产品致密率超 90%，质量达到电子一级，硅片端通过优化 N 型硅棒机加工艺、晶棒电阻率拉晶工艺、提高硅片电阻率集中度，实现硅片在电池端的效率提升，电池端公司采用全新 PECVD 技术，产品效率、品质均达到行业领先水平。 风险提示：各环节价格波动超预期风险；政策不及预期风险等。 研究员 申建国 SAC No. S0570522020002 shenjianguo@htsc.com +(86) 755 8249 2388 研究员 边文姣 SAC No. S0570518110004 SFC No. BSJ399 bianwenjiao@htsc.com +(86) 755 8277 6411 研究员 周敦伟 SAC No. S0570522120001 zhoudunwei@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 吴柯良 SAC No. S0570122070159 wukeliang@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 25.65 收盘价 (人民币 截至 5 月 15 日) 21.42 市值 (人民币百万) 14,670 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 189.21 52 周价格范围 (人民币) 21.09-81.94 BVPS (人民币) 21.46 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 21,909 11,859 16,872 23,472 26,672 +/-% 100.72 (45.87) 42.27 39.12 13.63 归属母公司净利润 (人民币百万) 3,033 740.57 302.70 533.93 690.69 +/-% 77.23 (75.58) (59.13) 76.39 29.36 EPS (人民币，最新摊薄) 4.43 1.08 0.44 0.78 1.01 ROE (%) 24.20 6.16 2.52 4.35 5.45 PE (倍) 4.84 19.81 48.46 27.48 21.24 PB (倍) 1.17 1.22 1.22 1.19 1.16 EV EBITDA (倍) 2.03 6.68 7.14 2.45 3.64 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (74)(55)(36)(17)2May-23Sep-23Jan-24May-24(%)弘元绿能沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 弘元绿能 (603185 CH) 弘元绿能：经营短期承压，一体化布局落地助力长期成长 公司经营短期承压 光伏产业链下滑导致公司经营短期承压。弘元绿色能源股份有限公司（原名“无锡上机数控股份有限公司”）成立于 2002 年，定位于高端智能化装备制造及光伏晶硅产品供应领域，并于 2018 年在上交所上市。弘元绿能以科技研发及深度垂直一体化为元动力，深耕高端装备制造、工业硅与晶硅、单晶硅片、N 型电池、N 型组件、新能源电站六大业务板块，致力于构建 N 型光伏全产业生态体系。23 年光伏产业链降价导致公司经营短期承压：1）从营业收入来看，公司近年来收入规模在 2022 年大规模上升后恢复平稳，一体化产能落地后稳中向好，但 23 年起光伏产业链价格下滑导致公司收入下滑，2023 年实现营业收入 118.59亿元，同比下降 45.87%；2024Q1 实现营业收入 21.91 亿元，同比下降 37.63%。2）从归母净利润看，2019-2022 年弘元绿能利润增长显著，盈利水平大幅提升。2023 年由于光伏产业链中产品价格下降明显，毛利受到一定影响，加之新业务产能爬坡，使得公司盈利水平略有降低。2023 年弘元绿能实现归母净利润 7.41 亿元，同比下降 75.57%；2024Q1 实现归母净利润-1.41 亿元，同比下降 120.83%。 图表1： 2017-2024Q1 公司营业收入及增长率 图表2： 2017-2024Q1 公司归母净利润及增长率 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 2023 年公司费用率有所上升，现金流量受业务拓展影响。2023 年公司期间费用 13.02 亿元，同比下降 8.77%；期间费用率 10.98%，相较 2022 年提高了 4.47pct；2024Q1 期间费用 2.44 亿元，同比下降 30.12%；期间费用率 11.12%，相较 2023Q1 提高了 1.20pct,主要系一体化扩展费用率略有提升。公司积极进