一季度国际收支分析报告：国际收支重现双顺差，短期资本流入是亮点

宏观经济 | 证券研究报告 — 点评报告 2024 年 5 月 16 日 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 宏观经济 证券分析师: 管涛 (8610)66229136 tao.guan@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300520100001 证券分析师: 刘立品 (8610)66229236 lipin.liu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521080001 一季度国际收支分析报告 国际收支重现双顺差，短期资本流入是亮点  一季度，经常项目顺差同比收窄，服务贸易是第一大贡献项，居民跨境出行需求仍处于恢复过程。虽然货物和服务贸易顺差同比收窄，但外需是当季经济增速明显好于去年同期的重要原因。  一季度，资本项目出现 2020 年二季度以来首次顺差，主要受短期资本大幅净流入影响，期间伴随人民币汇率调整，这再次证伪了“人民币贬值会加速资本外流”的说法。当季，直接投资延续了 2022 年三季度以来持续逆差态势，但外商来华投资总体趋于改善。  一季度，外汇储备和黄金储备余额增长放缓。本轮增持黄金储备期间，央行避免了追高买入黄金的操作。中国国际储备资产的多元化配置仍在稳步推进，且较好地把握了市场机会。  风险提示：海外金融风险超预期，主要央行货币政策调整超预期，国内经济复苏不如预期。 2024 年 5 月 16 日 一季度国际收支分析报告 2 2024 年 5 月 10 日，国家外汇管理局公布了 2024 年一季度我国国际收支平衡表初步数。现结合最新数据对一季度我国国际收支状况分析如下： 一季度，我国国际收支呈现经常项目和资本项目双顺差格局，为 2014 年二季度以来首次。其中，经常项目顺差 392 亿美元，资本项目（含净误差与遗漏，下同）顺差 42 亿美元，储备资产增加 434 亿美元（外汇储备资产增加 437 亿美元）（见图表 1）。 图表 1. 国际收支平衡表主要项目差额 资料来源：国家外汇管理局，中银证券 注：储备资产负值代表增加，正值代表减少。 经常项目顺差收窄，服务贸易是第一大贡献项 一季度，我国经常项目顺差 392 亿美元，为 2020 年二季度以来新低，同比下降 49%，占 GDP 比重为 0.9%，同比回落 0.9 个百分点，位于±4%国际认可的合理范围以内（见图表 2）。 当季，服务贸易逆差贡献了经常项目顺差降幅的 53%，该项逆差同比增长 49%至 610 亿美元，为 2019年四季度以来新高，且相当于疫情前五年同期均值的 101%（见图表 3），其中旅行服务是主要贡献项，旅行支出同比增长 33%至 615 亿美元，相当于疫情前五年同期均值的 96%，表明居民跨境出行需求仍处于恢复过程（见图表 4）。 当季，货物贸易顺差贡献了经常项目顺差降幅的 14%，该项顺差同比减少 4%至 1211 亿美元，为 2021年以来同期新低（见图表 3），其中货物出口和进口延续上年四季度同比增长态势，当季增速分别为 1.6%、2.8%。同期，海关总署公布的货物出口同比增速由上季度-1.2%转为 1.5%，反映了货物出口数量增长加快、出口价格跌幅收窄的双重影响（见图表 5）。 一季度，国际收支口径的货物和服务贸易合计顺差同比减少 30%至 601 亿美元，为 2021 年以来同期新低，不过货物和服务净出口仍然是经济增长的重要拉动项，对 GDP 增速贡献率从此前连续五个季度负值升至 14.5%，拉动 GDP 增速 0.77 个百分点，同比上升 1.1 个百分点，贡献了同期 GDP 同比增速提高的 131%。 2024 年 5 月 16 日 一季度国际收支分析报告 3 图表 2. 经常项目差额及占 GDP 比重 图表 3. 经常项目差额及构成 资料来源：国家外汇管理局，国家统计局，Wind，中银证券 资料来源：国家外汇管理局，中银证券 图表 4. 旅行服务收支情况 图表 5. 海关口径的货物出口数量和价格同比增速 资料来源：国家外汇管理局，中银证券 资料来源：海关总署，Wind，中银证券 短期资本大幅净流入带动资本项目转为顺差，外商来华投资总体趋于改善 一季度，资本项目顺差 42 亿美元，为 2020 年二季度以来首次顺差。2014 年以来，共有 5 个季度出现资本项目顺差，分别是 2014 年一季度、2018 年一季度和二季度、2020 年一季度、2024 年一季度（见图表 6）。五个季度资本项目虽然同为顺差但仍然存在不同之处。 2024 年一季度资本项目顺差是因为短期资本顺差 321 亿美元，抵消了直接投资逆差 279 亿美元，而其他四个季度均出现直接投资和短期资本双顺差。因此，2024 年一季度资本项目顺差规模明显小于其他四个季度分别为 1200 亿、660 亿、266 亿、269 亿美元的规模，但一季度短期资本净流入热情高涨，顺差规模仅次于 2014 年一季度顺差 777 亿美元（见图表 6）。 2024 年 5 月 16 日 一季度国际收支分析报告 4 图表 6. 资本项目差额及构成 资料来源：国家外汇管理局，中银证券 一季度，短期资本流动延续上一季度改善态势，由逆差 178 亿转为顺差 321 亿美元（见图表 6）。当季，境外机构和个人净增持境内人民币金融资产规模由上年四季度的 247 亿升至 3344 亿元，表明外资配置人民币资产热情进一步提升，但该季度外资净增持规模仅为 2022 年以来新高，2014 年以来季度排名也只排在第 12 位，表明外资增持人民币资产并非短期资本顺差创 2014 年二季度以来新高的主要原因（见图表 7）。或是因为同期境内机构对外资产运用的净流出进一步减少，“藏汇于民”对资本流动的调节作用继续正常发挥。不过，由于国际收支初步数据并未公布短期资本细项数据，此处无法做详细分析。 当季，人民币汇率反弹受阻。中间价始终围绕7.10窄幅震荡，即期汇率则从上年末7.0920跌至7.2232，即期汇率较当日中间价偏离程度由 0.1%扩大至 1.8%，当季日均偏离 1.2%。人民币汇率调整伴随着资本项目顺差，再次证伪了“人民币贬值会加速资本外流”的说法。 一季度，短期资本和基础国际收支（经常项目和直接投资合计）出现 2018 年三季度以来首次双顺差，顺差规模分别为 321 亿、113 亿美元（见图表 8）。但基础国际收支顺差同比和环比分别减少 78%、63%，表明国际收支平衡、人民币汇率保持基本稳定，来自短期资本流动状况的改善。 图表 7. 外资持有境内人民币金融资产变动情况 图表 8. 短期资本与基础国际收支差额 资料来源：中国人民银行，Wind，中银证券 资料来源：国家外汇管理局，中银证券 一季度，直接投资延续了 2022 年三季度以来持续逆差态势，逆差规模同比增加 18 亿至 279 亿美元，在七个季度中排名第四（见图表 6）。其中，对外投资净流出和外来投资净流入齐降，分别较上年同期减少 115 亿、133 亿美元至 382 亿、1