科兴制药(688136)迈入海外发展新阶段，新兴市场大有可为

公司研究公司首次覆盖证券研究报告其他生物制品2024 年 05 月 22 日诚信专业发现价值1请务必阅读报告末页的声明科兴制药（688136.SH）迈入海外发展新阶段，新兴市场大有可为投资要点：三大产品中标联盟集采，影响整体可控，传统业务有望企稳：公司目前收入主要由依普定、赛若金、白特喜和常乐康四大产品贡献（占比超95%）。其中依普定和白特喜自 2022 年以来已经纳入广东、浙江等省联盟集采。由于集采影响，2023 年依普定、白特喜收入分别下滑 15.7%和 18.9%，集采负面影响已经有所体现，由于此前集采涵盖了较多省份，后续产品收入预期趋于稳定可控。赛若金于 23 年以第一顺位纳入江西 29 省干扰素省级联盟集采，由于产品在儿童应用领域的优势，且一定程度上有望实现以价换量，整体预期较为稳定。此外，2021 年引进的英夫利西单抗已经在国内实现商业化销售，国内自有产品克癀胶囊、恩替卡韦片也处于增长态势，我们判断国内业务后续有望企稳，为公司贡献稳定现金流。公司 20 年出海经验构建海外商业化护城河，新兴市场出海潜力巨大：公司拥有 20 多年生物药海外商业化经验，建立了相对完善的海外商业化体系，具备丰富的产品注册、市场拓展、生产质量体系现场审计等多方面综合能力。目前公司海外销售网络已 100%覆盖人口过亿和 GDP 排名前 30的新兴市场，已建立稳固且长期合作的客户超过 100 个。公司目前出海战略聚焦新兴市场，我们认为新兴市场仍然具有巨大的医药市场潜力，新兴市场庞大的人口基数和高速增长的 GDP 有望带动新兴市场的医药消费需求持续增长。近年来公司海外收入始终保持在较高水平，2023 年海外收入达 1.4 亿元，2022 年新兴国家中，巴西收入达 6331 万元，墨西哥、菲律宾、埃及等国销售也突破千万元。随着公司引进产品海外逐步上市销售，我们认为新兴国家销售有望带来巨大增量。24 年引进品种出海商业化元年，白紫有望突破法规市场带来新增量：截至 2024 年 4 月底，科兴制药从外部引进了包括白蛋白紫杉醇、英夫利西单抗等 13 个品种，产品可商业化地区涵盖了全球主流新兴市场和部分法规市场。白蛋白紫杉醇是公司引进的首款产品，同时也是公司向高标准法规市场延伸的重大“突破口”。白紫在今年 5 月 5 日通过欧盟 GMP 认证，年内有望实现销售。我们认为白紫欧盟上市后有望实现快速放量，主要基于（1）较好的竞争格局：白紫在欧盟目前仅原研厂家 BMS 和仿制药企业TEVA 在销；（2）在欧盟市场白紫使用率远低于美国、日本；（3）且近年来欧盟白紫多次出现需求短缺的情况。盈利预测与投资建议我们预计 24-26 年收入增速分别为 14%/22%/34%，归母净利润增速分别为 115%/296%/78%，EPS 分别为 0.13 元、0.52 元、1.02 元。采用可比公司估值法，24-26 年可比公司平均 PE 为 26X/28X/16X。我们认为公司 24 年为业绩反转年和出海逻辑兑现元年，后续公司的业绩成长性强，海外新品 25-26 年有望翻倍增长，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示国内集采政策不及预期的风险；海外销售不及预期的风险；核心竞争力风险；经营风险买入（首次评级）当前价格：19.89 元基本数据总股本/流通股本(百万股)199.20/199.20流通 A 股市值(百万元)3,962.06每股净资产(元)8.13资产负债率(%)47.00一年内最高/最低价(元)22.82/10.61一年内股价相对走势团队成员分析师： 盛丽华(S0210523020001)SLH30021@hfzq.com.cn联系人： 吴沛柯(S0210124040012)wpk30483@hfzq.com.cn相关报告财务数据和估值2022A2023A2024E2025E2026E营业收入（百万元）1,3161,2591,4381,7532,351增长率2%-4%14%22%34%净利润（百万元）-90-19026104203增长率-194%-111%114%302%96%EPS（元/股）-0.45-0.960.130.521.02市盈率（P/E）-43.9-20.9153.438.219.5市净率（P/B）2.22.42.42.32.1数据来源：公司公告、华福证券研究所华福证券华福证券诚信专业发现价值2请务必阅读报告末页的声明公司首次覆盖 | 科兴制药正文目录1 科兴制药：重组蛋白领军者，海外市场打开成长天花板.......................................31.1 科兴制药：“创新+国际化”驱动公司发展..........................................................31.2 24Q1 业绩回正，经营有望稳步向好.......................................................................42 重组蛋白领军者，国内存量业务有望企稳...............................................................52.1 四大核心产品市场地位领先，有望贡献稳定现金流............................................52.2 持续高研发投入，在研项目高效推进....................................................................73 深耕新兴市场，海外业务进入快速兑现期...............................................................83.1 20 年海外商业化经验，新兴市场具备想象空间....................................................83.2 海外引进品种丰富，白紫有望成为法规市场“突破口”..................................104 盈利预测与投资建议..................................................................................................124.1 盈利预测...................................................................................................................124.2 投资建议...................................................................................................................145 风险提示.......................................................................