【策略专题】产能出清系列2：成长型制造业的出清特征

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 策略专题 2024 年 05 月 23 日 【策略专题】 成长型制造业的出清特征 ——产能出清系列 2  产能周期的划分。 产能周期由供需格局变化导致，一般可分为四个阶段。（详见《传统周期行业的出清特征——产能出清系列 1》） 形成产出缺口的原因可分为两大类： ①需求快速下行导致供过于求：主要集中于经济强相关的传统行业，如钢铁、煤炭、工业金属等。②供给快速膨胀导致供过于求：主要集中在成长型的科技制造行业，如光伏、新能源、面板等。  产能出清过程中的财务指标刻画——理论模型。 相比于传统周期行业出清过程中以需求侧指标变动为主，成长型的制造业出清过程中供给侧变化同样重要。按照需求、供给、盈利三类财务指标的变化特征，产能出清的过程可以从出现产能过剩，到出清结束划分为以下四个环节： ①出现产能过剩，价格下跌，毛利率、营收增速下滑； ②产能过剩加剧，行业竞争格局恶化，价格战之下赚钱效应减弱，企业扩产放缓，Capex 增速下行，新玩家进入步伐减慢； ③产能出清白热化，价格跌至成本线以下，毛利率、营收增速降至低点，企业出现亏损，部分企业破产重组或退出赛道，供给侧产能持续去化； ④产能出清尾声，行业格局优化，集中度提升，企业从追求份额转为追求盈利，价格企稳。  产能出清的信号——成长型制造业复盘。 基本面特征：毛利率&营收&Capex 增速触底，部分企业退出，行业集中度提升。 需求侧指标的改善是出清结束的关键信号，但通常较出清底部领先 1-3 个季度，相比之下供给侧指标更为重要，Capex 增速触底回升通常与出清结束同步，此外需要密切关注中小企业的退出和头部企业的减产计划。 光伏：2011-2012 年：Capex 增速见底与产能出清同步，上市公司数量大幅下滑，行业集中度提升。2017-2020 年：补贴退坡导致需求恶化，毛利率等需求指标指示意义更强。锂电池：2018-2020 年：新能源汽车补贴退坡，叠加同期锂供给增大，锂价持续下跌，毛利率、营收增速拐点领先出清时点 3 个季度，Capex 增速拐点领先 2 个季度。面板：2017-2020 年：Capex 同步指标，毛利率、营收增速领先 1 个季度。2021-2023 年：毛利率、营收增速、Capex 增速同步触底，拐点与出清时点一致，供给侧集中，头部玩家减产挺价。 股价表现：超额收益通常领先产能出清底部。 光伏：产能出清后股价通常持续收获超额收益，Capex 增速与超额收益拟合度高。股价并未出现明显抢跑，与产能出清结束时点基本同步。 锂电池：股价领先产能出清提前启动超额收益，需求&供给侧指标均有所滞后。 面板：股价领先行业产能出清。由于面板行业供需指标拐点基本同步于产能出清，因此股价超额收益同样领先于需求指标（毛利率、营收增速）和供给指标（Capex 增速）。 结果显示：对于成长型制造业，产能出清并不完全匹配股价的超额收益，通常股价会提前于产能出清的底部启动，因此会领先于供需指标，相比之下 Capex增速与股价超额收益的拟合度更高。  成长型制造业出清现状讨论：光伏、锂电池、面板。 光伏：需求指标已降至低点，供给侧 Capex 拐点未现，产能出清仍需耐心观测亏损压力下的企业退出。股价来看，光伏行业产能出清后股价通常持续收获超额收益，股价并未出现明显抢跑，本轮仍需耐心等待供给侧出清信号。 锂电：毛利率降至低位，营收&Capex 增速转负但拐点未现，产能出清需观测到供需指标明确拐点信号。股价来看，锂电池股价领先产能出清，供需指标拐点后加速上涨，当前可左侧布局，亦可观测到明确拐点后再加大配置权重。 面板：已于 2023 年完成出清，产品价格企稳回升，后续价格向上弹性需关注需求侧变化。股价来看，面板股价领先行业产能出清，23 年以来已有显著超额收益，能否持续还需跟踪需求侧向上弹性。  风险提示：宏观经济复苏不及预期；历史经验不代表未来。  证券分析师：姚佩 邮箱：yaopei@hcyjs.com 执业编号：S0360522120004 证券分析师：丁炎晨 邮箱：dingyanchen@hcyjs.com 执业编号：S0360523070005 相关研究报告 《【华创策略】四类基金画像：短跑、长跑、头部、调仓——24Q1 基金季报专题研究》 2024-04-23 《【华创策略】传统周期行业的出清特征——产能出清系列 1》 2024-03-28 《【华创策略】1929 大萧条与债务通缩模型——再通胀系列 1》 2024-02-16 《【华创策略】红利背后的自由现金流资产——自由现金流资产系列二 》 2024-01-30 《【华创策略】四类基金画像：短跑、长跑、头部、调仓——23Q4 基金季报专题研究》 2024-01-23 华创证券研究所 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、 产能周期的划分 ............................................................................................................... 4 二、 产能出清过程中的财务指标刻画——理论模型 ........................................................... 6 三、 产能出清的信号——成长型制造业复盘 ....................................................................... 7 （一） 基本面特征：毛利率&营收&Capex 增速触底，部分企业退出，行业集中度提升 ......................................................................................................................................... 7 （二） 股价表现：超额收益通常领先产能出清底部 ................................................. 14 四、 成长型制造业出清现状讨论：光伏、锂电池、面板 ................................................. 18 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 供需变化下，产能周期的理论模型 ......................................................................... 5 图表 2 形成产能过剩的不同原因：需求萎缩 or 供给膨胀 ............................................