澳门博彩行业深度报告：风起濠江，周期向上

2024年5月23日风起濠江，周期向上——澳门博彩行业深度报告行业评级：看好证券研究报告分析师王长龙分析师周明蕊联系人黄振星证书编号S1230521020001证书编号S1230523060002联系方式huangzhenxing@stocke.com.cn摘要2 革故鼎新：澳门博彩当前处于什么历史时点？➢ 外部：经营环境逐步企稳，行业景气加速回暖。2020年起，特殊外部环境冲击中国澳门博彩及旅游业，澳门博彩毛收入连续三年低位徘徊，至2023年相关出行政策放松，博彩进入复苏周期。参考拉斯维加斯及新加坡经验，博彩回暖节奏与客流修复基本同频，截至24Q1澳门入境旅客/博彩毛收入分别已恢复至19年同期的86%/75%，后续有望继续稳健修复。➢ 内部：法案出台竞投落地，行业格局或将重塑。22年6月新博彩法案颁布，对中介业务及卫星赌场等作出限制，利好行业长期规范发展；同年11月博彩牌照竞投落地，原有六大博彩公司格局维持，不确定性消除。但与此同时，赌桌重新分配及部分新物业开业或指向新一轮格局变化，23年各公司市占率亦较19年差异明显，例如银河、金沙龙头地位受挑战，美高梅增长强势，获客及运营能力成为胜负之要。 继往开来：澳门博彩未来面临什么发展趋势？➢ 动能切换：高净值人群驱动的贵宾业务→游客驱动的中场业务。2012年起贵宾业务增速连续跑输中场，行业发展动能已逐步切换。至24Q1，贵宾/中场/博彩机毛收入分别占19年同期的39%/113%/86%，中场恢复节奏遥遥领先，强势引领本轮复苏。➢ 政策端市场端协同发力，推动澳门多元化转型。对标拉斯维加斯，澳门当前存在客流结构相对单一、旅客逗留时间短、博彩依赖度高等问题，相应新承批合同下6家博彩公司承诺将在10年特许经营权期间投资超千亿澳门元用于非博彩项目及拓展国外客源。我们认为澳门旅游业将逐步多元化转型，入境旅客尤其是过夜旅客的增长将是重要指标。24年以来，自由行城市扩容、通关便利度提升、交通设施优化等多项访澳利好措施落地；此外澳门本土接待能力亦提升明显，酒店客房数较19年增长22%，叠加优质文体活动陆续定档，政策端市场端协同发力，有望共同驱动客流向上。 投资建议：当前即为向上周期，博彩业有望戴维斯双击➢ 历史复盘来看，博彩行业估值与收入增速基本同向，呈戴维斯双击行情，且盈利能力更强的公司可享受更高估值溢价。我们认为当前时点澳门博彩估值水平依旧处于历史低位，且中场业务引领复苏趋势已逐步验证，后续有望继续沿“客流回暖→提振利润水平更高的中场业务→估值中枢抬升”这一路径演绎。➢ 个股方面，主要把握三条投资思路：1）23年起中场复苏节奏行业领跑的小而美标的，关注美高梅中国、永利澳门；2）高市占率、强资源禀赋的龙头公司，关注银河娱乐、金沙中国有限公司；3）新物业爬坡释放经营活力，关注澳博控股、新濠国际发展。风险提示1、访澳客流及消费恢复不及预期本轮博彩行业复苏由中场业务驱动，主要与入境客流等相关度较高，如澳门游客恢复节奏放缓，或访澳旅客主要为观光短途游、消费力较低，或将对行业整体修复产生影响。2、业务转型不及预期中场转型大势所趋，一方面此前中介贵宾厅客户面临向自营贵宾厅或高端中场转化、流失两条主要路径；另一方面博彩新客亦主要聚焦于中场业务，若相关公司转型较慢，无法及时承接需求，或将对行业整体修复产生影响。3、监管政策变动风险新博彩法案及新博彩信贷法等对中介贵宾业务冲击明显，此前入境管控、禁烟等政策亦不同程度对博彩业产生影响，若后续监管收紧，或将对行业整体修复产生影响。4、海外博彩市场分流除澳门外，新加坡、日本、柬埔寨等多个临近国家均已博彩合法化，若后续海外市场在揽客及相关优惠政策等维度力度加强，可能造成博彩客群分流，影响澳门博彩整体发展。3澳门博彩行业概览：澳门博彩百年沉浮，经营企稳加速回暖123行业趋势：中场转型引领修复，从拉斯维加斯看多元化之路关注标的：复苏节奏有所分化，六大博企各有看点投资建议：当前即为向上周期，博彩业有望戴维斯双击45澳门博彩百年沉浮，经营企稳加速回暖0151.1资料来源：《澳门旅游休闲发展报告（2019—2020）》，澳门统计及普查局，澳门博彩监察协调局，中国新闻周刊，浙商证券研究所 澳门是中国唯一博彩合法的城市，2006年其博彩收入超越拉斯维加斯，成为世界上最大赌城。博彩业亦是澳门的支柱产业，据《澳门旅游休闲发展报告（2019—2020）》，2019年澳门博彩业贡献公共税收约1127亿澳门元，占全年财政收入的84%；据特区统计及普查局数据，截止2019Q4，博彩业为澳门提供了22%的就业岗位（注：此处考虑行业环境稳定性及实际参考价值，选用2019年数据）。 从野蛮生长到规范管理，澳门博彩发展史亦是浓缩的中国经济史。1847年澳葡政府正式将博彩业合法化，1937年开始政府将所有博彩业专营权集中进行统一承投，傅老榕旗下的泰兴公司竞标成功。1961 年泰兴合约到期，何鸿燊与霍英东等人创办澳门旅游娱乐公司，获40年博彩专营权。2002年澳门博彩业开放，澳博（澳娱改组）、银娱和永利三家获得经营权，博彩专营一家独大局面被打破，此后澳门政府又批准三家公司将博彩牌照以“转批给”的方式合作新公司，最终形成赌牌三主三副格局。2022年新博彩法落地，规定赌牌最多发放6张且牌照批给期限不得多于十年，并就博彩中介及卫星赌场等进行规范，在维持原有六大博彩公司格局稳定的同时，也开启了行业发展新纪元。发展历史：从专营走向开放，六大博企逐鹿濠江图1：澳门博彩发展历史复盘61.2资料来源：《码佣战与贵宾厅承包制的命运》，百乐皇宫招股书，澳门法务局，澳门调查与统计局，浙商证券研究所 澳门博彩可大致划分为贵宾博彩、中场博彩、博彩机等几种类型，拆解博彩业盈利模式，其利润来自客人下注带来的毛收入扣除缴纳税收、中介佣金、营运费用等相关开支后所得，对其中部分概念解释如下：➢毛收入：并不等于下注额，博彩本质是数学游戏，多次投注多轮输赢下，赌场可赚得下注额相对固定比例（称为赢率）的收益，而赢率一般和游戏种类相关，参考百乐皇宫招股书，博彩机赢率约5%，赌桌游戏约20%+，即毛收入主要由客流量、客均下注额等决定。➢博彩税收：博彩业每年39%的博彩总收入需要缴纳给澳门政府，这也是澳门公共财政收入的主要来源。此外博彩业务利润所得税目前按规定免征，六大博彩公司仅需就体量较小的非博彩业务缴纳所得税。➢中介佣金：贵宾业务一般赌博环境优雅、下注体量较大，参考《码佣战与贵宾厅承包制的命运》，一位贵宾赌客每次赌博预算需在50万澳门元以上。受现金便携性、以及中国内地外汇管制等因素影响，贵宾厅的运营催生了叠码仔（赌博中介）这一特殊职业用于开展博彩信贷活动，具体来看，赌场借给中介泥码，由中介对贵宾进行招揽，并负责提供泥码信贷及后续收债结算等。这一系列环节中，赌场从一定量下注并输赔的泥码额（称为转码额）中最终会赢回来的钱的比例称为转码率，即贵宾业务的赢率，参考《码佣战与贵宾厅承包制的命运》，贵宾赢率一般为3%上下，这部分收益就是贵宾业务的毛收入，同时赌场也会提供不超过转码额1.25%的酬劳作为中介佣金，即中介会分走贵宾业务毛收入的40%以上。而中场业务则并不会产生这部分佣金开支，因此一般中场业务盈利能力明