哔哩哔哩W(09626.HK)广告收入增长加速，重点新游6月将上线

传媒 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2024 年 5 月 24 日 09626.HK 买入 原评级：买入 市场价格:港币 119.80 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 27.5 32.6 48.5 (17.0) 相对恒生指数 15.1 20.5 35.7 (2.5) 发行股数 (百万) 421.26 流通股 (百万) 337.55 总市值 (港币 百万) 50,467.12 3 个月日均交易额 (港币 百万) 466.36 主要股东 Vanship Limited 11.83 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2024 年 5 月 23 日收市价为标准 相关研究报告 《哔哩哔哩-W》20240311 《哔哩哔哩-W》20231204 《哔哩哔哩-W》20230819 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 传媒 证券分析师：卢翌 (8621)20328754 yi1.lu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300522010001 哔哩哔哩-W 广告收入增长加速，重点新游 6 月将上线 根据公司 24Q1 未审计业绩公告，哔哩哔哩 24Q1 营业收入 56.65 亿元，同比+12%；经调整后归母净亏损 4.40 亿元，同比收窄 57%。广告收入快速增长，新游已定档 6 月上线，毛利率连续 7 个季度提升。维持买入评级。 支撑评级的要点  调整后净亏损持续收窄，AI 内容播放量同比增长 81%。哔哩哔哩 24Q1营业收入 56.65 亿元，同比+12%；归母净亏损 7.49 亿元，同比扩大19%，主要因为 23Q1 录得债务抵消产生了一次性收益；经调整后归母净亏损 4.40 亿元，同比收窄 57%；经营性现金流入达到 6.4 亿元。24Q1 B 站 DAU/MAU 达到 1.02/3.42 亿，同比+9%/+8%，日均使用时长 105 分钟，月活和日均使用时长创历史新高。日均视频播放量 50 亿，同比+22%；新兴内容品类视频播放量同比快速增长，汽车/家居/AI /亲子内容视频播放量分别同比增长 52%/45%/81%/118%。  广告收入快速增长，付费课堂等精品内容拉动增值业务增长。24Q1 公司广告收入 16.69 亿元，同比+31%；其中效果广告同比增幅超过 50%。根据业绩会管理层发言，广告业务的主要驱动来自于更多的广告库存位（动态搜索、原生内容和商业内容的混排），花火和广告投流系统的打通，以及算法效率的提升等。24Q1 增值服务收入 25.29 亿元，同比+17%；收入增长由多元化的精品内容付费驱动，包括 B 站有独特优势的虚拟主播打赏、付费专属视频（充电视频）、知识课堂、国创动画等。  新游《三国：谋定天下》即将上线。24Q1 手游收入 9.83 亿元，同比-13%。在游戏业务方面，公司将并重老游戏运营和精品新游的发行。独代 SLG 游戏《三国：谋定天下》计划在 6 月 13 日正式上线；根据业绩会管理层发言，已发行了 7-8 年的经典游戏《FGO》和《碧蓝航线》在2024 年 4、5 月份重新进入了 iOS 游戏畅销榜前十。24Q1 IP 衍生和其他收入 4.84 亿元，同比-5%。  毛利率连续 7 个季度提升。24Q1 公司毛利率 28.3%，同比大幅+6.6ppts，连续 7 个季度提升，主要因为高毛利的广告业务增长较快。销售费用率16.4%，同比-1.0ppt；研发费用率 17.0%，同比-3.2ppts，主要由于研发人员数量下降；管理费用率 9.4%，同比-1.9ppts，主要因为租金相关支出减少。 估值  我们预期在新老游戏带动下，24Q2 游戏收入将重回增长，广告和增值服务收入延续 Q1 增长趋势；有望在 24Q3 开始实现盈利。新游上线可能拉高营销投放，我们预计 non-GAAP 净利润 2024/25/26 年为-5.79/12.10/19.08 亿元，对应 2025/26 年 PE 为 45.2/28.6 倍，维持“买入”评级。 评级面临的主要风险  宏观经济增长放缓；新游流水低于预期；政策监管趋严；用户粘性下降。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 销售收入 (人民币 百万) 21,899 22,528 25,821 29,313 32,637 变动 (%) 13 3 15 14 11 市盈率(倍) (7.8) (15.9) (94.4) 45.2 28.6 Non-GAAP 净利润 (人民币 百万) (6,692) (3,425) (579) 1,210 1,908 变动 (%) (22) 49 83 / 58 Non-GAAP 每 ADS 收益 (人民币) (16.9) (8.3) (1.4) 2.9 4.6 前次每 ADS 收益 (人民币) / / (1.3) 2.7 4.0 调整幅度（%） / / (11.4) 6.9 15.3 资料来源：公司公告，中银证券预测 (51%)(39%)(27%)(16%)(4%)8%May-23 Jun-23 Jul-23 Aug-23 Oct-23 Nov-23 Dec-23 Jan-24 Feb-24 Mar-24 Apr-24 May-24 哔哩哔哩-W 恒生指数 2024 年 5 月 24 日 哔哩哔哩-W 2 图表 1. 公司财务数据对比 （人民币 百万） 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 同比变化（%） 环比变化（%） 营业收入 5,070 5,304 5,805 6,349 5,665 11.74 (10.78) 移动游戏收入 1,132 891 992 1,007 983 (13.15) (2.39) 增值服务 2,156 2,302 2,595 2,857 2,529 17.28 (11.49) 广告 1,272 1,573 1,638 1,929 1,669 31.20 (13.51) IP 衍生及其他收入 510 539 580 556 484 (5.03) (12.90) 毛利润 1,104 1,228 1,450 1,660 1,605 45.42% (3.29) 毛利率(%) 21.8 23.1 25.0 26.1 28.3 6.56 ppts 2.20 ppts 销售费用率(%) 17.4 17.3 17.1 17.7 16.4 -1.00 ppts -1.36 ppts 管理费用率(%) 11.3 10.2 8.6 8.1 9.4 -1.89 ppts 1.33 ppts 研发费用率(%) 20.3 19.7 18.4 20.9 17.0 -3.21 ppts -3.87 ppts Non-GAAP 净利润 (1,029)