固收深度报告：如何解读2024年以来信用债供给情况？

东吴证券研究所 1 / 15 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 20240521 如何解读 2024 年以来信用债供给情况？ 2024 年 05 月 21 日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师 徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《房地产政策宽松，对债市有何影响？》 2024-05-19 《绿色债券周度数据跟踪（20240513-20240517）》 2024-05-18 [Table_Tag] [Table_Summary] 观点 ◼ 信用债整体供给同比增加但不及历史均值：1）2024 年 1-4 月信用债总发行量5万亿元，同比增长7.54%，净融资额近万亿元，同比增长35.18%，表明 2024 年以来债券融资仍为企业主要募资渠道，融资能力及意愿双增，债券供给稳步上升。2）尽管融资需求增加，但由于 a）过往债务体量增速较快促使企业积极偿债以避免违约，b）银行贷款成为债券募资的替代来源，c）城投板块融资端尚未放开且监管部门施加仅限“借新还旧”的债务管控措施，因此当前信用债净融资额仍未恢复至往年水平。 ◼ 城投债板块供给规模显著下降：1）2024 年 1-4 月城投板块债券总发行量为 1.55 万亿元，同比下降 14.96%，净融资额为-1,601.27 亿元，同比大幅下降 127%。主要原因在于 35 号文与 47 号文的出台在城投板块需求端引起大量市场关注，短期内标债刚兑预期升温，成交火热、信用利差快速下行，而融资端则遭遇掣肘，监管机构审核趋严，募集资金用途明显受限，故 2024 年以来城投板块发行与净融资额均显著缩量。2）分区域看，全国各省市 1-4 月城投债发行量及净融资额基本均为负值，且同比均呈现不同程度的下降，逾七成省市发行量及净融资额同比减少。其中 12 个重点省市因受限于“借新还旧”的募资用途，几乎全部地区净融资额为负或为零，债务风险已取得有效控制。此外化债进度良好的区域包括甘肃、广西、贵州、吉林、内蒙古、宁夏、天津，发行量同比下降且净融资额为负值，其中天津和贵州作为此前市场高度关注的高风险区域，当前化债措施效果相对显著，助力投资者对于区域内平台的信心提振，因此建议短期内或可适度拉长久期至 2-3 年增厚票息收益，同时博弈化债措施落地效果所隐含的预期差可能引起的估值波动，但仍需谨慎下沉区县级平台，避免市场情绪被动牵引。3）反观其余 19 个省市，数据表明其城投债供给受到监管审批收紧的冲击影响或超预期，隐债比例较高、经济增速表现平平、财政造血能力一般的区域同样面临公开市场融资渠道不畅的困境。因此，我们认为化债政策的发布将引起全国范围内的金融资源再分配，即金融机构资金或更多流向仍具备新增融资可能性的 12 个重点省份以外且隐债比例相对不高的区域，换言之，当前发行量未见显著下降且净融资规模为正、同比降幅较小的区域有望更快突破融资瓶颈，实现供给增量并以增量盘活存量，故建议投资者重点关注中部地区省份，如河北、山东、陕西、山西，并选择区域内未列入“借新还旧”名单、已实现或正在探索产业化转型的城投主体择优配置。 ◼ 产业债板块或成供给增长新引擎：1）2024 年 1-4 月产业债板块债券总发行量为 3.43 万亿元，同比增长 22.18%，结合净融资数据可以发现信用债供给增速主要取决于产业债发债主体的债券融资意愿及融资能力。鉴于投融两端的紧密联动性，产业主体的融资渠道畅通或意味着生产制造相关投资可有序进行，对于拉动固定资产投资有望发挥重大作用。2）分行业看，1-4 月期间，债券发行量合计占比近八成的工业、公用事业、金融、材料为产业债板块发行主力，而房地产行业为板块唯一发行量负增长的行业，主要源于政策调控导致中观层面风险出清仍在进行，市场信心不足导致房产交易回暖缓慢、需求羸弱，房企前期债务增速过快导致资本市场谨慎提供资金支持，三因素共同引起房地产行业融资渠道受阻。3）净融资额同比增长较多的工业、公用事业、材料、能源、金融和可选消费 6 个行业的债券供给断层领先，一方面或主要受行业内发债主体数量和资产规模影响，另一方面或主要受国家战略布局及政策扶持影响，此外，因疫情冲击而景气度明显疲弱的消费场景修复步入正轨，故可选消费行业内发债主体债券融资同比扭负为正。建议投资者对产业债板块整体加以关注，其相对充沛的债券供给量或可显著增加择券机会，缓解“资产荒”带来的“抢券”情绪，同时降低可交易标的过少而隐含的流动性风险，推荐重点关注以上 6 大净融资表现突出的行业个券。 ◼ 风险提示：融资政策超预期收紧；数据统计偏差；信用风险发酵超预期。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 东吴证券研究所 2 / 15 内容目录 1. 信用债整体供给同比增加但不及历史均值 ...................................................................................... 4 2. 城投债板块供给规模显著下降 .......................................................................................................... 6 3. 产业债板块或成供给增长新引擎 .................................................................................................... 11 4. 风险提示 ............................................................................................................................................ 14 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 东吴证券研究所 3 / 15 图表目录 图 1： 2020-2024 年各年度 1-4 月信用债发行量构成（单位：%） .................................................. 5 图 2： 2020-2024 年各年度 1-4 月信用债发行量及增速（单位：亿元，%） .................................. 5 图 3： 2020-2024 年各年度 1-4 月信用债净融资额构成（单位：%） .............................................. 6 图 4： 2020-2024 年各年度 1-4 月信用债净融资额及增速（单位：亿元；%） .............................. 6 图 5： 2020-2024 年各年度 1-4 月城投债发行量（单位：亿元；%） ....