微电生理(688351)冰火电协同布局，国产龙头加速房颤治疗国产化进程

公司研究公司深度研究证券研究报告医药生物2024 年 05 月 27 日诚信专业发现价值1请务必阅读报告末页的声明微电生理（688351.SH）冰火电协同布局，国产龙头加速房颤治疗国产化进程投资要点：国内电生理手术渗透率低、市场广，国产产品矩阵丰富叠加集采驱动加速国产替代。我国心律失常患者基数大且患病人数上升快，09-21 年全国射频消融手术量年增长率为 13.2%-17.5%。20 年我国房颤患者达 1160 万人，对应房颤手术仅 8.2 万台，渗透率低；我国电生理手术治疗的比例仅为美国 1/10。室上速领域已初步实现国产替代；房颤 RFCA 比例逐年增加，目前进口占据垄断地位。20 年国内电生理医疗器械市场国产份额仅 9.6%，但室上速手术量占比已达 30%+，房颤市场占比低。国产厂商高密度标测导管、压力监测消融导管、冷冻消融产品、PFA 产品推出，叠加集采驱动，开启房颤术式国产化。技术跃迁实现高端产品突破，集采加速新品挂网及入院，公司份额显著提升。公司以技术跃迁率先实现三维设备及射频消融耗材全覆盖，重磅产品星型磁电定位标测导管、压力监测磁定位射频消融导管已于 22 年获批 NMPA，开启房颤术式国产化替代进程；IceMagic®冷冻消融导管及设备于 23 年 8 月获批 NMPA，成为首个获批用于房颤治疗的国产冷冻消融产品。公司 23 年实现营收 3.3 亿元（同比+26%），归母净利润 569万元（同比+85%）；24Q1 公司实现营收 8915 万元（同比+71%），归母净利润 417 万元（同比+145%）。集采加速新品挂网及入院，加速房颤治疗国产化进程。公司通过集采实现手术量持续高增，新品已陆续进入集采目录。1）福建联盟集采自 23 年 4 月起陆续执行，公司 23 年国内三维手术量同比增速超 50%；截止目前三维手术量已累计完成超过 6 万台。2）北京 DRG 付费和电生理带量采购中，新品压力导管、星型标测导管等实现全线中标，冷冻产品已完成增补。3）3+N 联盟中，公司实现含冷冻产品在内全线中标。国内首家冰火电布局厂商，压力导管、冷冻等重磅获批及在途品类有望持续贡献高增长动能。压力导管等进入集采有望提升公司房颤手术占比，打破进口垄断地位。公司 23 年国内实现约 1000 例压力导管使用，24 年有望突破 4000例。国外房颤市场拓展同步推进，23 年 8 月 TrueForce®压力导管已获MDR 和 UKCA 认证，预计 24 年海外有望实现 1000-1500 例压力导管使用。公司对射频与冷冻重点产品进行迭代优化，自主研发的压力脉冲消融导管项目已进入随访阶段；参股商阳公司的磁电双定位 PFA 导管及设备进入临床收尾阶段，预计 25H1 实现 NMPA 取证。公司有望成为全球第二家、国内首家冰火电协同布局厂商，新品持续贡献公司增长动能。盈利预测与投资建议我们预计公司 2023-2026 年收入 CAGR 为 40.5%，归母净利润 CAGR为 189.1%，当前股价对应 PS 24/17/12 倍。基于三维耗材布局的广度及多种能量的协同布局，我们认为公司有望受益于电生理国产替代浪潮，加大房颤领域国产渗透率，首次覆盖，给予“买入”评级。买入（首次评级）当前价格：24.05 元基本数据总股本/流通股本(百万股)470.60/123.35流通 A 股市值(百万元)2,966.57每股净资产(元)3.59资产负债率(%)8.28一年内最高/最低价(元)28.75/15.44一年内股价相对走势团队成员分析师： 盛丽华(S0210523020001)SLH30021@hfzq.com.cn分析师： 王艳(S0210524040001)wy30524@hfzq.com.cn分析师： 刘佳琦(S0210523090003)LJQ3653@hfzq.com.cn相关报告华福证券华福证券诚信专业发现价值2请务必阅读报告末页的重要声明公司深度研究 | 微电生理风险提示产品研发不及预期；市场竞争加剧风险；新品推广不及预期风险。财务数据和估值2022A2023A2024E2025E2026E营业收入（百万元）260329465665912增长率37%26%41%43%37%净利润（百万元）3659101145增长率125%91%935%71%44%EPS（元/股）0.010.010.130.210.31市盈率（P/E）3808.41989.6192.2112.378.2市净率（P/B）6.86.76.56.15.7数据来源：公司公告、华福证券研究所华福证券华福证券诚信专业发现价值3请务必阅读报告末页的声明公司深度研究 | 微电生理正文目录1 微电生理：以自研实现国产突围，率先加入三维电生理蓝海市场.......................51.1 专注电生理领域，率先加入三维电生理蓝海市场................................................51.2 财务数据：20-23 年营收 CAGR 达 33%，22 年已实现扭亏为盈......................52 国内电生理手术渗透率低、市场广，集采驱动下国产替代加速...........................72.1 电生理手术渗透率低，手术治疗优势逐步得到验证............................................72.2 电生理术式拓展，逐步拓展适应症人群................................................................92.3 国产厂商三维手术量增长势头良好，将获益于集采持续推动放量................. 123 “设备+耗材”组合拳推进国产替代，导管升级打破房颤治疗进口垄断..........143.1 三维标测系统向“闭源+磁电双定位”方向发展................................................143.2 公司通过导管升级参与复杂房颤治疗领域，打破房颤治疗进口垄断............. 164 冰火电协同布局，公司在研管线丰厚..................................................................... 214.1 平台型企业初见雏形，射频、冷冻市场持续开拓，PFA 获证在即.................214.2 依托电生理产品研发经验，布局肾动脉消融、合作磁导航电生理机器人..... 225 盈利预测与投资建议..................................................................................................235.1 盈利预测...............................................................................................................