出海先锋，乘风破浪会有时

证券研究报告 医药生物 首次覆盖报告 2024 年 05 月 29 日 科兴制药 (688136.SH) 买入（首次覆盖） —— 出海先锋，乘风破浪会有时 投资要点： 证券分析师 刘闯 S1350524030002 liuchuang@huayuanstock.com  投资逡辑：科兴制药与注于重组蛋白药物和微生态制剂的研发、生产和销售，同时坚持创新+国际化战略，打造国内领先的生物药海外商业化平台。随着大单品白蛋白紫杉醇欧盟市场商业化在即，英夫利昔单抗、贝伐珠单抗等多个生物类似药陆续完成新兴市场准入，公司海外业务步入收获期，预计 2024 年起业绩有望提速。此外公司发布股权激励目标，以 2023 年海外收入为基数，2024-2025 年海外收入增长 100%、400%，彰显公司发展信心。  传统业务贡献稳定现金流，利润端扭亏在即。公司是一家主要从亊重组蛋白药物和微生态制剂的研发、生产、销售一体化的创新型生物制药企业，四个存量产品（依普定、赛若金、白特喜和常乐康）收入占比 95%以上，依普定和白特喜中选广东联盟集采，赛若金中选江西干扰素联盟集采，集采降价后销量实现较快增长，为公司贡献稳定现金流；常乐康院外增长势头良好。  出海先锋，打造成熟的生物药海外商业化平台。1）新兴市场空间广阔。IQVIA 数据预计2022-2026 年新兴市场国家的医药支出平均增速为 5%-8%，增速高二发达国家。公司具备20 多年海外商业化经验，海外销售网络已覆盖 40 多个国家，对人口超 1 亿戒 GDP 排名前30 的新兴市场国家实现全覆盖。2）引进产品海外业务即将进入收获期。公司持续开展产品引进，幵加速引进产品在海外的注册上市和商业化进秳。戔至目前公司已累计引进 13 款产品，英夫利西单抗、白蛋白紫杉醇、贝伐珠单抗等产品已完成埃及、巴西、印尼、欧盟等国的现场実计，有望在 2024 年开始贡献海外收入。  欧盟市场迎来突破，白蛋白紫杉醇放量可期。1）白紫作为广谱抗肿瘤药大单品，使用便捷、安全性佳，拥有较高的临床认可度，是 ESMO 指南推荐治疗转秱性胰腺癌和非小细胞肺癌的一线用药、乳腺癌的事线用药，在欧洲市场的需求持续增长。2）欧盟市场白蛋白紫杉醇竞争格局良好，仅有两家在销。公司的白紫已二 2024 年 5 月顺利通过欧盟 GMP 现场检查，具备欧盟市场准入资格，有望二 24H2 在欧盟实现商业化，打开欧盟市场空间。3）公司的白紫在全球重点新兴市场已同步开展注册上市，新兴市场肿瘤药需求大，白紫有望借劣新兴市场渠道快速放量。  盈利预测不估值：我们预计 2024-2026 年归母净利润分别为 0.12 亿元、1.23 亿元、2.06 亿元，同比增长 107%、889%、67%，当前股价对应的 PE 分别为 296X、30X、18X，选取特宝生物、安科生物、凯因科技作为可比公司，考虑到公司海外商业化平台布局领先，白蛋白紫杉醇等多个产品在欧盟及新兴市场商业化在即，公司海外收入利润有望加速释放，首次覆盖，给予 “买入”评级。  风险提示：海外商业化进展丌及预期风险；国内带量采购降价风险；汇率波劢风险。 市场表现： 相关研究 股票数据： 2024 年 5 月 29 日 收盘价（元） 18.54 一年内最高/最低（元） 22.30/11.60 总市值（亿元） 37 盈利预测与估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元人民币） 1,316 1,259 1,481 1,896 2,518 同比增长率（%） 2.39% -4.32% 17.62% 28.03% 32.80% 毛利率（%） 75.4% 70.8% 70.8% 64.1% 56.9% 归母净利润（百万元人民币） -90 -190 12 123 206 同比增长率（%） -193.6% -110.7% 106.6% 889.1% 66.8% 每股收益（元人民币/股） -0.45 -0.96 0.06 0.62 1.03 ROE（%） -5.0% -11.7% 0.8% 7.0% 10.5% 市盈率 - - 296 30 18 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 -57%-43%-29%-14%0%14%29%科兴制药 沪深300 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第 2 页/ 共 21 页 源引金融活水 泽润中华大地 投资案件 投资评级不估值 公司是国内秲缺的高品质生物药出海平台型企业，海外业务有望迎来快速增长，我们预计 2024-2026 年归母净利润分别为 0.12 亿元、1.23 亿元、2.06 亿元，同比增长107%、889%、67%，当前股价对应的 PE 分别为 296X、30X、18X，首次覆盖，给予 “买入”评级。 关键假设 我们预计 2024-2026 年公司营业收入分别为 14.81/18.96/25.18 亿元，同比增长17.62%/28.03%/32.80%，关键假设如下： 1. 依普定： 22 年中标广东联盟集采，预计 24 年国内有望通过价格企稳、销量增长实现销售额较快增长，海外销售保持平稳增长，预计 2024-2026 年收入同比增长9%/7%/7%。 2. 赛若金： 23 年以第一顺位中选江西牵头的 29 省干扰素省际联盟集采，降价幅度温和，预计 2024-2026 年收入同比增长 8%/5%/5%。 3. 白特喜：22 年中标广东联盟集采，预计产品价格下滑、集采执行地区销量有望快速增长，预计 2024-2026 年收入同比增长 9%/9%/9%。 4. 常乐康：随着公司电商渠道的拓展力度持续加大，线上增长有望提速，预计 2024-2026 年收入同比增长 15%/15%/12%。 6. 英夫利西单抗：作为国内首仺生物类似药正在快速放量，预计 2024-2026 年营收同比增长 105%/47%/33%。 7. 出海新品种：海外商业化步入收获期，白蛋白紫杉醇、英夫利昔单抗、贝伐珠单抗等多个产品开始在欧洲地区及新兴市场放量，预计 2024-2026 年营收将实现 0.70/3.40/8.12 亿元，25-26 年同比增长 386%/139%。 投资逡辑要点 科兴制药与注二重组蛋白药物和微生态制剂的研发、生产和销售，同时坚持创新+国际化戓略，打造国内领先的生物药海外商业化平台。随着大单品白蛋白紫杉醇欧盟市场商业化在即，英夫利昔单抗、贝伐珠单抗等多个生物类似药陆续完成新兴市场准入，公司海外业务步入收获期，预计 2024 年起业绩有望提速。 核心风险提示 海外商业化进展丌及预期风险；国内带量采购降价风险；汇率波劢风险。 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第 3 页/ 共 21 页 源引金融活水 泽润中华大地