泡泡玛特(09992.HK)艺术家IP筑高竞争壁垒，海外扩张赋能长期增长

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明轻工制造 | 文娱用品港股|首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级： 买入（首次）证券分析师丁一SAC：S1350524040003dingyi@huayuanstock.com联系人周宸宇zhouchenyu@huayuanstock.com市场表现：基本数据2025 年 04 月 03 日收盘价（港元）162.60一年内最高/最低（港元）167.40/28.20总市值（百万港元）218,362.56流通市值（百万港元）218,362.56资产负债率（%）26.80资料来源：聚源数据泡泡玛特(09992.HK)——艺术家 IP 筑高竞争壁垒，海外扩张赋能长期增长投资要点：新兴消费需求推动下，中国潮玩市场发展迅速。伴随新兴消费需求催化，中国玩具市场不断演绎，IP 玩具等多品类新式玩具需求正快速发展，推动中国潮玩市场规模逐步提升。从市场规模看，据观研天下微信公众号，2023 年中国潮玩市场规模达 626亿元，2019-2023 年 CAGR 为 31.24%，呈快速增长趋势；从目标客群看，中国潮玩市场现有客群年龄主要集中在 15-39 岁。伴随新生代人口逐步成长，潮玩消费目标群体有望不断拓宽，行业发展有望维持快速增长的趋势。潮玩市场仍处于快速成长期，具备核心竞争力的头部品牌有望持续提升市场份额。据弗若斯特沙利文微信公众号及名创优品招股书，2019 年中国潮玩市场行业 CR5为 22.8%，而 2021 年 CR5 为 26.4%，增长 3.6pct，潮玩行业集中度小幅提升。作为潮玩行业头部公司，泡泡玛特 2019 年市占率为 8.5%，2021 年增长 5.1pct 至13.6%，在公司自有 IP、强大的 IP 运营及完善的销售网络支持下，市场份额提升较快，未来有望借公司竞争优势持续获得新增市场份额，行业头部品牌地位稳固。艺术家 IP 为公司核心驱动，海外业务为公司新增长极。产品角度看，2024 年艺术家 IP 实现营收 111.21 亿元，同比+130.62%，营收占比达 85.30%，2020-2024 年CAGR 为 60.12%，核心品类地位凸显。渠道角度看，公司近年营收主要来自中国内地市场，2024 年中国内地实现营收 79.72 亿元，同比+52%，但中国港澳台及海外业务实现营收 50.66 亿元，同比+375%，中国港澳台及海外业务的高速发展带动该业务营收占比快速提升，由 2022 年的 9.83%上升 29.02pct 至 2024 年的 38.85%。盈利预测与评级：公司作为中国潮玩行业的头部企业，具备 IP 玩具全产业链运营能力，公司通过出众的 IP 创造、运营能力及渠道端多样的消费者触达能力持续高质量发展，且伴随公司海外业务逐步扩大、产品海外影响力不断提升，有望打开第二增长极。我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别 58.99 亿元/83.50 亿元/110.53亿元，同比分别增长 88.75%/41.54%/32.38%。我们选择与公司同属玩具及兴趣消费品的名创优品、晨光股份以及同属 IP 运营公司的光线传媒、奥飞娱乐为可比公司，公司估值对标可比公司平均估值相对偏低，考虑到公司在潮玩赛道的品牌形象、IP研发运营能力及营销能力位于上乘，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示。宏观消费修复不达预期风险；境外拓展不达预期风险；新 IP 发展不及预期风险。盈利预测与估值（人民币）202320242025E2026E2027E营业收入（百万元）6301.0013037.7521546.5728746.6235863.92同比增长率（%）36.46%106.92%65.26%33.42%24.76%归母净利润（百万元）1082.343125.475899.178349.6211052.81同比增长率（%）127.55%188.77%88.75%41.54%32.38%每股收益（元/股）0.812.364.396.228.23ROE（%）13.93%29.26%35.57%33.49%30.71%市盈率（P/E）187.6164.3934.5924.4418.46资料来源：公司公告，华源证券研究所预测2025 年 04 月 06 日源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/ 共 15页投资案件投资评级与估值公司作为中国潮玩行业的头部企业，具备 IP 玩具全产业链运营能力，公司通过出众的 IP 创造、运营能力及渠道端多样的消费者触达能力持续高质量发展，且伴随公司海外业务逐步扩大、产品海外影响力不断提升，有望打开第二增长极。我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别 58.99 亿元/83.50 亿元/110.53 亿元，同比分别增长 88.75%/41.54%/32.38%。我们选择与公司同属玩具及兴趣消费品的名创优品、晨光股份以及同属 IP 运营公司的光线传媒、奥飞娱乐为可比公司，公司估值对标可比公司平均估值相对偏低，考虑到公司在潮玩赛道的品牌形象、IP 研发运营能力及营销能力位于上乘，首次覆盖给予“买入”评级。关键假设1）销售费用率，公司为潮玩行业头部品牌，品牌影响力较强，自有 IP/独家 IP高占比加持下核心竞争力稳固，销售费用可控，且公司营收近年快速增长，规模效应显著，因此预计 2025-2027 年公司销售费用率分别为 26.00%、25.00%、24.00%；2）管理费用率，公司持续严控管理费率，且在快速发展期下规模效应显著，因此预计 2025-2027 年管理费用率分别为 5.50%、5.00%、4.50%。投资逻辑要点公司作为中国潮玩行业的头部企业，竞争力来自：1）具备 IP 玩具全产业链运营能力，通过出众的 IP 创造、运营能力及渠道端多样的消费者触达能力持续高质量发展；2）伴随公司海外业务逐步扩大、产品海外影响力不断提升，有望打开第二增长极。核心风险提示宏观消费修复不达预期风险；境外拓展不达预期风险；新 IP 发展不及预期风险。源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 3页/ 共 15页内容目录1. 潮玩行业快速发展，具备核心竞争力的品牌乘风而上..................................................52. 各品类各渠道快速发展，助公司营收及利润双升.........................................................83. 盈利预测与评级.......................................................................................................... 123.1. 核心主业驱动公司业绩上行.................................................................................... 123.2. 首次覆盖给予“买入”评级........................