宏观点评：向外求确定性

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观 证券研究报告 2024 年 06 月 01 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 孙永乐 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523010001 sunyongle@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：宏观-A 股财报里的中国企业出海图》 2024-05-30 2 《宏观报告：宏观-产能过剩论的陈旧叙事》 2024-05-29 3 《宏观报告：宏观-从山东座谈会看 三中全会的改革信息》 2024-05-28 向外求确定性 我们认为 5 月 PMI 数据走弱是需求相对不足的体现。往后来看，需要关注的一是建筑业特别是基建对经济的支撑力度是否会明显走弱；二是出口在外需企稳、去年基数偏低时，对经济的支撑能延续多久。同时，在经济复苏前景相对不确定时，市场对政策发力的预期也逐渐走高。 风险提示：准财政工具发力托底基建，外需表现强于预期，政策超预期 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 5 月 PMI 超季节性回落 0.9 个百分点至 49.5%，其中生产和新订单指标分别回落 2.1 个、1.5个百分点至 50.8%、49.6%1。在 2 个月后，PMI 重回荣枯线以下。 图 1：制造业 PMI 低于往年季节性规律（单位：%） 资料来源：wind，天风证券研究所 我们认为 5 月 PMI 回落除却工作日较少、4 月节前冲高等因素外，核心矛盾还是需求偏弱。 5 月新订单指数、出口订单、在手订单分别回落 1.5、2.3、0.3 个百分点至 49.6%、48.3%、45.3%2。物流与采购联合会企业调查显示，反映市场需求不足的制造业企业比重为 60.6%，较前月上升 1.2 个百分点3。需求偏弱下，生产难以持续背离需求、库存也在持续去化。 内需弱主要体现在商品消费和建筑业投资上。 疫后居民消费结构分化，服务消费表现持续强于商品消费（详见《疫后的居民消费特征》，2024.05.05）。 五一假期强化了这一特征。在五一节假日的带动下，5 月服务业 PMI 和服务业新订单指数上行 0.2、0.9 个百分点至 50.5%和 47.4%4，其中文体娱乐行业商务活动指数连续 2 个月明显上升，且指数水平在 55%以上，租赁及商务服务业商务活动指数升至 54%以上5。 但商品消费走弱，从高频数据上看，5 月 1-26 日，乘用车市场零售同比去年同期下滑 6%，较上月同期下滑 2%6；油烟机等家电销量相比于 4 月末 5 月初也有所走弱。受此影响，5月消费品制造业 PMI 下滑 1.1 个百分点至 49.4%7。 1 https://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202405/t20240530_1956234.html 2 https://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202405/t20240530_1956234.html 3 http://www.chinawuliu.com.cn/xsyj/202405/31/632266.shtml 4 https://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202405/t20240530_1956234.html 5 http://www.chinawuliu.com.cn/xsyj/202405/31/632271.shtml 6 http://cpcaauto.com/newslist.php?types=csjd&id=3476 7 http://www.chinawuliu.com.cn/xsyj/202405/31/632266.shtml 46474849505152532月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2023年2024年2017-2019年均值 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 2：8 类家电销售量（单位：台） 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 图 3：二手住宅价格还在持续回落（单位：%） 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 受财政支出力度偏弱等因素的影响，建筑业压力也开始显现，且后续不确定性更强。5 月建筑业 PMI 指数和新订单指数的分别回落 1.9 个和 1.2 个百分点，PMI 新订单指数创下了近年来的新低。与建筑业相关的基础原材料行业 PMI 为 47.9%，较上月下降 1.5 个百分点8。 地产在销售端尚未明显企稳、资金压力延续时，后续或继续面临下行压力。建筑业的边际压力或在基建上。 年初以来基建开门红，但从螺纹钢等表观消费量上看，基建实物工作量一直到 4 月份前后 8 http://www.chinawuliu.com.cn/xsyj/202405/31/632266.shtml 01002003004005006007002023年2024年2022年02004006008001,0001,2001,400二手住宅价格指数:上海二手住宅价格指数:广州二手住宅价格指数:深圳二手住宅价格指数:北京 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 才开始明显回升。虽然近期专项债的发行开始明显加速，但是年初以来土地出让收入明显偏低，4 月土地出让累计同比-10.4%，当月同比-21.2%。受此影响，1-4 月政府性基金收入同比下滑-7.7%，显著低于年初 0.1%的预算增速水平9。 在政府性基金收入端承压的情况下，即使专项债发行加速，后续基建或也会面临资金端的压力，同比增速或继续回落。 图 4：建筑业新订单创下了近年来的新低点（单位：%） 资料来源：wind，天风证券研究所 图 5：螺纹钢表观消费量在 3 月中下旬才开始明显回升（单位：%） 资料来源：wind，天风证券研究所 相比于内需，外需确定性更高。虽然 5 月出口订单指数回落，但预计外需或维持韧性。 我们认为美国经 济有望在相对较高的水平上企稳 （详见《全球央行各自的“围城”》， 9 https://mp.weixin.qq.com/s/AkwqHjGe1R5cbyiP9Oabow 404550556065702012-022014-022016-022018-022020-022022-022024-02非制造业PMI:建筑业:新订单非制造业PMI:建筑业010020030040050001-0102-01 03-0104-01 05-0106-01 07-0108-0109-01 10-0111-01 12-01螺纹钢表观消费量20202021202220232024 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 2024.05.21）。从美国劳动力市场上看，目前美国岗位空缺比失业人数小幅回落至 1.3，依旧高于 2019 年 1.2 的均值。按照过去一年劳动力市场的修复速