中国化学(601117)中国化学实业项目进展如何？市值空间怎么看？

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司点评 2024 年 06 月 02 日 中国化学（601117.SH） 中国化学实业项目进展如何？市值空间怎么看？ 一、实业项目进展情况 己二睛项目最新进展：根据公司披露，今年以来公司实业项目生产运行平稳，生产、销售均按生产计划运行，截至目前，己二腈项目 45%负荷运行。近期公司自有技术丁二烯法制成己二胺首次出口，标志着天辰公司丁二烯法生产己二腈工艺获得了境外市场的认可。根据 Wind 数据，2024 年至今（截至 2024/5/31）尼龙-66 日均价格 21921 元/吨，较 2023 年日均价格 20608 元/吨上涨 6%，下游需求有所恢复，预计今年公司己二腈项目盈利有望改善。根据我们此前外发报告《布局化工新材料，“技术+实业”二次曲线加速重估》，仅考虑一期 20 万吨产能满产，当己二胺价格为 19000 元/吨时，项目处于盈亏平衡点。假设全年己二胺平均价格为 2.5万元/吨，项目满产后年化税后利润为 9.2 亿元，对应归母净利润为 6.9 亿元（公司持股 75%）。根据规划待项目二期完成后，己二胺产能可达到 50万吨/年，如果按照一期盈利水平，项目归母利润可达 17.3 亿元。 气凝胶项目最新进展：根据公司披露一期年产 5 万方硅基纳米气凝胶复合材料项目于 2022 年 2 月 27 日一次性开车成功并顺利投产，截至目前达到 83%负荷运行。根据项目环评报告，一期项目投产并顺利达产后，可实现收入 16 亿元，利润 1.05 亿元。根据远期规划，公司计划分三期投资建设年产 30 万方硅基纳米气凝胶复合材料生产基地，假设全部建成后盈利情况与一期相同，则项目远期盈利可达 6.3 亿元。 在手推进其他新材料项目及实业发展规划：当前公司持续推动“技术+产业”一体化模式开拓，聚焦化工新材料和特种化学品研发，阻燃尼龙、尼龙 6T、尼龙 46、尼龙 12、POE、乙醛酸、聚甲醛等一批重点中试项目稳步推进，未来有望持续变现，打造实业第二增长曲线潜力大。公司新任董事长莫鼎革先生原先任职中石化镇海炼化董事长，具备丰富化工实业经验，有望引领和推动公司实业加快发展。根据公司“十四五”规划，预计2025 年末化工实业收入占比将达 15%（2023 年约 4%），考虑到其明显高于工程的净利率，有望显著优化公司业务结构，带动盈利质量和估值持续提升。 二、公司市值空间怎么看？ 公司业务主要分为工程及实业两部分，可以考虑分部估值法，其中工程业务市值约为 661 亿元，实业市值约为 160 亿元，合计市值 820 亿元，较当前市值高出 64%，具体分析如下： 工程业务：不同于基建房建类央企，中国化学作为专业工程龙头，客户主要是化工类企业，预付款较多，回款一般较为及时，因此现金流及资产负债表情况更优。公司自上市以来每年经营性现金流净额均为正，且近五年经营性现金流与投资性现金流净额之和为 139 亿元（8 大建筑央企仅有中国化学与中国中冶为正）。公司 2023 年有息债务率仅为 8.5%（8 大建筑央企中最低），在手现金类资产 497 亿元，减去有息债务后为 311 亿元， 买入（维持） 股票信息 行业 专业工程 前次评级 增持 5 月 31 日收盘价(元) 8.18 总市值(百万元) 49,975.47 总股本(百万股) 6,109.47 其中自由流通股(%) 99.02 30 日日均成交量(百万股) 96.11 股价走势 作者 分析师 何亚轩 执业证书编号：S0680518030004 邮箱：heyaxuan@gszq.com 分析师 程龙戈 执业证书编号：S0680518010003 邮箱：chenglongge@gszq.com 分析师 廖文强 执业证书编号：S0680519070003 邮箱：liaowenqiang@gszq.com 相关研究 1、《中国化学（601117.SH）：当前时点为什么重点看好中国化学？》2024-05-26 2、《中国化学（601117.SH）：现金流大幅改善，Q1 业绩环比显著提速》2024-04-28 3、《中国化学（601117.SH）：1 月订单高增 53%，境外业务有望延续高景气》2024-02-24 -37%-27%-18%-9%0%9%2023-062023-092024-012024-05中国化学沪深300 2024 年 06 月 02 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 是 8 大建筑央企中唯一在手现金大于有息负债的公司。公司工程业务商业模式、业绩增速预期、现金流及资产负债表情况实际与中钢国际、中材国际等公司特征类似（股权激励目标复合增速 15%，自由现金流为正、有息债务率低、在手现金大于有息债务），因此工程部分估值可以参考中钢国际、中材国际水平，两者平均 PB 为 1.4 倍，较公司当前 PB 高出 66%。中钢国际工程业务占比较高，与中国化学工程业务更为类似，假设参考其1.13 倍 PB 估值，较中国化学当前估值高出 32%，对应市值 661 亿元。 实业新材料：根据前文，假设己二腈项目一期满产对应年化归母利润 6.9亿元，气凝胶项目一期满产对应利润 1.05 亿元，合计年化利润约 8 亿元，参考实业可比公司估值（神马股份 2024PE18 倍），同时考虑到两个项目后续规划投产带来的成长性（己二腈项目二期投产后利润 17.3 亿元，气凝胶项目三期投产后利润 6.3 亿元，合计 23.6 亿元），假设给予 PE20 倍，对应市值约 160 亿元。当前公司持续推动“技术+产业”一体化模式开拓，后续还有多个项目有望变现，新材料业务具备较高成长性，如进展顺利，长期市值空间潜力较大。 投资建议：截止 2024/5/31，公司 PE（TTM）9.03 倍，PB（LF）0.85 倍，分别位于上市以来的 14%/8%分位，估值仍处于历史最低区间。我们预测公 司 2024-2026 年 实 现 归 母 净 利 润 60/69/80 亿 元 ， 同 比 增 长10%/15%/17%，当前股价对应 PE 分别为 8.4/7.3/6.2 倍。考虑到公司海外订单持续放量、国内订单稳健、实业项目发展潜力大，且盈利质量高、现金流充裕，分红具备提升潜力，当前继续重点推荐。 风险提示：海外项目执行进度不达预期、国内需求不及预期、汇兑风险、实业转型不达预期、测算误差风险等。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 157,716 178,358 199,824 217,112 233,777 增长率 yoy（%） 14.9 13.1 12.0 8.7 7.7 归母净利润（百万元） 5,415 5,426 5,981 6,861 7,996 增长率 yoy（%） 16.9 0.2 10.2 14.7 16.5 EPS 最新摊薄（元/股） 0.89 0.89 0.98 1.12 1.31 净资产收益率（%） 9.9 9.3 9.4 9.9 10.6 P/E（倍） 9.2 9.2 8.4 7.3 6.