家具行业复盘报告：以史为鉴，复盘家具行业二十年变迁

请务必阅读正文之后的免责条款部 [Table_MainInfo] [Table_Title]2019.08.03 以史为鉴，复盘家具行业二十年变迁 ——家具行业复盘报告 穆方舟（分析师） 林昕宇（分析师） 张心怡（研究助理） 0755-23976527 0755-23976212 010-59312799 mufangzhou@gtjas.com linxinyu@gtjas.com zhangxinyi@gtjas.com 证书编号 S0880512040003 S0880518080003 S0880118070083 本报告导读： 家具行业增速的变化滞后于地产数据 9~12 个月，而地产数据对于家具板块的当期估值产生短期影响，中长期的核心驱动力仍在于业绩增长的确定性。 摘要： [Table_Summary] 维持轻工造纸-家具制造业“增持”评级。家具行业增速变化滞后于地产数据 9~12 个月，而地产数据对于家具板块的当期估值产生短期影响，中长期推动股价上涨的核心驱动力在于业绩增长的确定性。通过对家具行业历史近 20 年数据的复盘，我们发现行业先后经历过五次相对明显的增速变化，其变化与地产增速变化的滞后期约为 9~12个月。家装行业发展前期的品类剥离孕育了单品类龙头的诞生，而行业的变化推动着这一领域从分离走向融合，积累了行业经营模式的不断探索。从估值角度来看，地产数据对于家具行业的估值产生短期影响，而从公司角度来看，业绩的稳步增长是中长期推动股价上涨的核心驱动力。推荐标的：尚品宅配、顾家家居、帝欧家居、志邦家居。 家具行业细分领域的龙头来自于专业化分工发展。通过对在家装产业链发展时间轴的梳理，我们发现部分多个细分领域分别出现独立发展的企业，通过工厂端的规模化生产提高生产效率，降低平均生产成本提高产品的市场竞争力，在渠道端通过终端品牌营销的宣传投入，提升消费者对品牌的忠诚度，经过 20 余年的发展逐渐成为细分领域龙头与二线品牌，抢占各自的目标市场。从互联网家装到整装模式，对标准化与产品化家装的探索持续进行。当标准化产品的线上红利进入到尾声时，部分非标准化程度较高、服务属性较强的领域也逐渐成为各方关注的重点，家装行业作为典型代表，短期内吸引了大量的参与者进入，在历经萌芽期、发展初期、快速发展期等多个阶段之后，互联网家装模式在不断探索，为行业的变革埋下伏笔。而随着需求放缓、获客成本的提升，传统的家装模式也在逐步向整装转变，有望带来行业经营模式变化的新探索。中长期家具板块的配置价值正逐步凸显。从中长期角度选择渠道结构变化顺应行业趋势的公司。地产竣工及销售数据、家具类零售额数据对于家具板块当期估值产生一定的影响，而中长期的核心驱动力仍在于业绩增长的确定性。从上市公司的近期接单及草根调研的情况反馈来看，接单表现并未出现进一步的恶化，业绩增长短期底部有望逐步确立。我们认为其中原因既有零售市场整体企稳的贡献，同时也有龙头企业依托自身竞争实力较强的经销商以及较为完善的渠道布局，在行业从快速发展期过渡到成熟期的阶段能够抢占更多的市场份额。推荐标的：尚品宅配、顾家家居、帝欧家居、志邦家居风险提示：地产周期的波动对家具行业需求的影响，终端渠道结构变化影响自然客流增长[Table_Invest]评级： 增持 上次评级：增持 [Table_Report]相关报告 林纸产品：《家具行业渠道结构在逐步调整过程之中》 2019.07.30 林纸产品：《微观建博会：品类混战升级，渠道变化正在进行》 2019.07.18 林纸产品：《渠道结构调整推进，家具板块中长期配置价值显现》 2019.07.09 林纸产品：《渠道结构调整推进，家具板块中长期配置价值显现》 2019.07.01 林纸产品：《家具板块有望确立增长底部，中长期布局价值显现》 2019.06.24 行业专题研究林纸产品 股票研究 证券研究报告 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 35 目 录 1. 核心观点 ................................................................................................. 5 2. 地产政策松紧交替，地产及家具行业波动增长 ................................. 5 2.1. 1998~2001 年：房改启动市场 ....................................................... 7 2.2. 2002~2004 年：调控政策展开，调控价格是主要目标 ............... 8 2.3. 2005~2007 年：政策收紧抑制市场过热，效果并不理想 ........... 9 2.4. 2008~2009 年：政策从调控到放松 ............................................. 10 2.5. 2010~2013 年：调控政策再度收紧，调控力度不断加码 ......... 12 2.6. 2014~2016 年：经历楼市下行阶段后，各地放松限购政策 ..... 14 2.7. 2016 年 9 月至今：政策收紧，不同类型城市存在区别 ........... 15 3. 商品房发展期间，家具产业链出现多重变化 ................................... 17 3.1. 第一阶段：20 世纪 80 年代~90 年代初，萌芽期 ...................... 18 3.2. 第二阶段：20 世纪 90 年代中期~2014 年家装快速发展期 ...... 19 3.2.1. 20 世纪 90 年代中期~2000 年，基础家装 ........................... 19 3.2.2. 2000~2006 年，专业化公司占据主导地位 .......................... 20 3.2.3. 2006~2014 年，一体化家装服务逐步出现 .......................... 20 3.3. 家装行业历经专业化发展与整合，产品化趋势逐步出现 ........ 20 4. 互联网家装与整装是行业变革的尝试与探索 ................................... 22 4.1. 萌芽期：消费者自然发起的线上需求 ........................................ 23 4.2. 初步发展期：从自发到商业，探寻潜在商业机会 .................... 24 4.3. 行业起步期：从线上到线下，参与者队伍不断壮大 ................ 24 4.4. 持续探索期：资本助力行业快速发展变化 ................................ 25 4.5. 变革与理性：回归用户需求，多方积极布局整装渠道 .