量化专题报告：重构A股景气度指数，全A利润预测与结构解析

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 量化专题报告 重构 A 股景气度指数：全 A 利润预测与结构解析 2024 年 05 月 28 日 ➢ A 股景气度指数 1.0 与实际利润增速出现背离，原有刻画方式亟待修正。在《分歧度、流动性、景气度——三维择时框架》中我们提出用宏观混频数据构建的 A 股景气度指数以高频跟踪市场整体净利润增速变化从而为择时策略指导方向。但 2023 年 Q3 以来其持续回升而实际净利润增速进一步下行，两者产生背离，使得择时模型过早发出看多信号。 ➢ 背离走势主要由 CRB 指数贡献，背后蕴含了两个可能的原因猜想： 1、 工业利润确实开始回升而其仅占 A 股所有上市企业利润的一部分，其他类型企业利润是否有产生波动和恶化从而导致整体下降？ 2、 CRB 历史来看与 A 股利润增速较为契合但近年出现偏离，在供给约束和贸易“脱钩”的当下其是否还有指导意义？ ➢ 为了回答第一个问题，我们按国民经济行业分类划分 A 股，发现其净利润主要来自金融业与工业，近期两者增速确有背离。从最新全 A 净利润来看，金融业占比达到 48%，工业达到 40%，两者合并为 88%，其他行业在净利润中长期占比较小且稳定。在 2023 年 Q3-2024Q1 阶段，工业净利润增速确实在缓步回升，而占比最大的金融业却在下行，导致了成分指标偏工业的 A 股景气度指数1.0 与实际利润增速背离。因此 A 股景气度指数重构的关键问题是分别找到金融业和工业净利润增速的高频代理变量并结合使用。 ➢ 金融业高频指标对净利润增速拟合效果有限，但好在分析师预期数据较准，可以用于构建景气度指数。金融业利润中，银行占比超 80%，但净利润增速波动小，因此非银也必须纳入考量。分析师预期数据对银行与非银的净利润预测近5 年平均绝对误差在 2%、14%，总体较小，可以用于构建高频景气度指数。采用年度法和季度法平均值并按比例加总银行和非银利润增速后发现与实际金融业利润增速同步预测效果较好。 ➢ 工业高频指标对净利润增速拟合效果较好，仍可延用原 A 股景气度指数的构建方法构建工业景气度指数。把同步预测目标由上证指数净利润同比改为全 A工业净利润同比，按照 PCA+回归方式进行宏观因子拟合，结果来看趋势和拐点都有较好刻画效果。日频化后整体同样趋势性较强。 ➢ 按照 6:4 的权重加总金融业景气度指数与工业景气度指数，可以得到修正后的 A 股景气度指数 2.0。新指数相比旧指数在 2020 年后与实际净利润增速更为贴合，并且解决了 2023Q3 以来背离的问题。利用新指数进行三维择时测算，能够减少模型在 2023 年在沪深 300 择时上的最大回撤。 ➢ 为了回答第二个问题，我们按上中下游划分 A 股工业板块，发现 CRB 对于国内中上游的价格保持 1-2 个月领先性，并且在 2018 年后弹性未系统性减弱。2018 年以来 A 股工业的海外营收占比不减反增，整体并无明显“脱钩”。CRB对于国内 PPI 的领先性和整体弹性不变，当下其已有向上大幅偏离，未来工业需求回升或可期。 ➢ 展望未来上游行业兼具进攻与防御属性，下游则在弱复苏假设下更具优势。如若未来进入较强复苏，供给依然受限下的上游将获得最高的弹性，其估值当下仍低因此弱复苏下也有防御属性，下游长期增速稳定，弱复苏下也可时间换空间。未来投资机会：上游 > 下游 > 中游。 ➢ 风险提示：量化结论基于历史统计，如若市场环境发生变化不排除失效可能。 [Table_Author] 分析师 叶尔乐 执业证书： S0100522110002 邮箱： yeerle@mszq.com 相关研究 1.量化周报：景气度继续逐步修复-2024/05/26 2.基金分析报告：孙子兵法基金池 202405：未知收益型超额显著-2024/05/25 3.基金分析报告：周期成长基金池 202405：超额回暖-2024/05/24 4.基金分析报告：长期成长基金池 202405：选股依旧稳健-2024/05/23 5.基金分析报告：新兴成长基金池 202405：行业持续贡献超额收益-2024/05/23 量化专题报告 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 A 股景气度的结构变化 ............................................................................................................................................. 3 1.1 A 股景气度指数 1.0 与实际利润增速的偏离 ................................................................................................................................. 3 1.2 国民经济核算视角下的 A 股行业结构 ........................................................................................................................................... 6 2 A 股景气度指数的重构 .......................................................................................................................................... 10 2.1 金融业净利润同步预测模型构建 .................................................................................................................................................. 10 2.2 工业净利润同步预测模型构建 ....................................................................................................................................................... 15 2.3 A 股景气度指数 2.0 与择时策略提升............................................................................................................................................ 16 3 工业利润的结构之变 .......................