绿源集团控股(02451.HK)市场多点扩容+格局持续优化，电动两轮车业务有望迎发展提速！

港股公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 绿源集团控股（02451） 证券研究报告 2024 年 06 月 06 日 投资评级 行业 非必需性消费/汽车 6 个月评级 买入（首次评级） 当前价格 6.6 港元 目标价格 港元 基本数据 港股总股本(百万股) 426.67 港股总市值(百万港元) 2,816.00 每股净资产(港元) 3.95 资产负债率(%) 60.45 一年内最高/最低(港元) 8.05/6.20 作者 吴立 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 孙潇雅 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520080009 sunxiaoya@tfzq.com 林逸丹 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520110001 linyidan@tfzq.com 林毓鑫 联系人 linyuxin@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 股价走势 市场多点扩容+格局持续优化，电动两轮车业务有望迎发展提速！ 绿源集团：电动两轮车创始品牌，智能化开启二次增长 绿源集团控股（开曼）有限公司起家于 2009 年，是中国电动两轮车行业的领军企业。公司致力于引领电动车核心技术发展，产品覆盖电动自行车、电动轻便摩托车、电动摩托车三大品类；其中，公司的液冷电动车系列搭载独有液冷电机，拥有九大核心技术加持，续航逾百公里，品质保 10 年，推动电动两轮车向耐用品方向发展。基于广覆盖、高效率的销售网络，公司产品成功销往泰国、印尼、菲律宾等 37 个国家。2023 年，公司实现营业收入 50.83 亿元，同比+6.27%，实现净利润 1.46 亿元，同比+23.36%。 市场扩容+格局优化，千亿级赛道持续高景气 1）政策端：新国标出台和落地实施，推动行业生产标准规范化，对产品生产、销售和使用提出更高要求，加速电动两轮车存量替代需求释放；同时生产资质门槛亦促进行业集中度提升。2）需求端：一方面，随着疫后经济不断恢复，个人出行消费持续增长，电动两轮车作为居民重要的出行工具获得发展利好；另一方面，即时配送、共享出行等商业应用高速发展，其对电动两轮车依赖度高，高频用车特点促进购车换车周期缩短，带来电动车市场需求新增量。3）供给端：行业进入存量发展阶段，市场由同质化价格竞争转向高品质竞争，主要品牌以产品智能化、设计自主化推动销量增长和品牌溢价，驱动电动两轮车量价齐升；此外，上游原材料价格明显回落，进一步打开行业获利空间。 公司竞争优势：强化产供销能力，加速智能化渗透 1）研发优势：公司拥有逾 20 年技术研发积淀，已形成完善的核心技术矩阵，并于业内首创液冷电机技术，推动产品由消费品向耐用品转型升级。2）产品优势：依托强大的产品设计能力和外部合作资源，公司不断丰富产品矩阵，实现高中低端车型全面覆盖，并重点发力中高端目标市场。3）产能扩张：公司拟对生产基地进行产线升级或扩充，预计至 2026 年产能达到950 万台，3 年内有望实现产能 3 倍扩张；4）渠道优势：公司已建立起线上与线下协同、C 端与 B 端结合的多维渠道矩阵；5）智能化优势：公司与大型共享出行平台青桔车联合作，联合研制智能电动车，加速向智能市场渗透，有望通过产品溢价驱动盈利能力提升。 投资建议：我们预计公司 2024-2026 年的营业收入 61.65/ 70.16/ 85.63 亿元，归母净利润 1.81/ 2.32/ 3.03 亿元，当前股价对应 PE 为 15.9/ 12.4/ 9.5x。选取港股和 A 股中与公司业务相近的上市公司作为参考，截至 2024 年 6月 6 日，可比上市公司的 2024 年 PE 均值为 19.5x，按 10%做上下浮动，即估值区间 17.6-21.5x，对应绿源集团的市值区间 31.7-38.8 亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，经营业绩季节性波动风险，新品研发上市不及预期的风险，应收账款风险，测算存在一定主观性的风险，跨市场选取可比公司的风险。 -22%-18%-14%-10%-6%-2%2%2023-062023-102024-022024-06绿源集团控股恒生指数 港股公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 绿源集团：电动两轮车创始品牌，智能化开启二次增长......................................................... 5 1.1. 发展历程 ....................................................................................................................................... 5 1.2. 股权结构 ....................................................................................................................................... 6 1.3. 财务分析 ....................................................................................................................................... 7 2. 行业：市场扩容+格局优化，千亿级赛道持续高景气............................................................. 10 2.1. 政策端：新国标催化需求释放，加速行业集中度提升................................................. 10 2.2. 需求端：下游应用场景不断丰富，推动电动车市场扩容 ............................................ 12 2.2.1. 疫后个人出行消费增长，用户年轻化提升购车潜力.......................................... 12 2.2.2. 即时配送市场繁荣，高频用车强化需求可持续................................................... 14 2.2.3. 共享出行方兴未艾，形成电动车需求新增量 ....................................................... 16 2.3. 供给端：高端化溢价+生产成本降低，打开行业盈利空间 ......................................... 16 2.3.1. 行业进入存量发展阶段，市场向高端化过渡升级 ...............