三只松鼠：高端性价比转型可期

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 三只松鼠：高端性价比转型可期 [Table_StockNameRptType] 三只松鼠（300783） 公司研究/公司点评 [Table_Rank] 投资评级：买入（首次） 报告日期： 2024-06-06 [Table_BaseData] 收盘价（元） 23.73 近 12 个月最高/最低（元） 27.26/14.54 总股本（百万股） 401 流通股本（百万股） 280 流通股比例（%） 69.72 总市值（亿元） 95 流通市值（亿元） 66 [Table_Chart] 公司价格与沪深 300 走势比较 [Table_Author] 分析师：邓欣 执业证书号：S0010524010001 邮箱：dengxin@hazq.com 分析师：陈姝 执业证书号：S0010522080001 邮箱：chenshu@hazq.com [Table_CompanyReport] 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 代工模式、电商起家，流量变迁下及时调整 ➢ 三只松鼠创立于 2012 年，总部位于安徽芜湖。公司初期采用代工模式，和上游供应商合作紧密，通过淘宝、京东等电商平台切入以坚果为主的零食赛道，并向烘焙、肉制品、果干等品类拓展，并于 2019年收入破百亿。线上流量变迁和线下消费偏好变化之下，公司积极调整：2022 年公司夏威夷果等自建工厂投产；逐步拓展线下分销渠道、布局自有门店，线上开拓抖音等直播渠道；23 年提出高端性价比战略，转型效果可期。 ⚫ 供应链为基，业绩为证 ➢ 逐步加强生产端掌控，实现供应链条协同，助力高端性价比战略实现。2022 年底，公司率先提出高端性价比战略，于 23H2 实现逆势转增。公司自主建设每日坚果、夏威夷果、碧根果、开心果四大核心坚果品类制造工厂并已正式投产，实现从原料到生产发货的供应链纵深。此外，公司与世界五百强企业翱兰国际合资建厂，与全球最大的蔓越莓领导品牌优鲜沛建立深度合作，推动产品竞争力进一步提升，从而为消费者提供更有供应链优势、更具高端性价比的产品。公司以市场需求为导向，通过对全链路、全要素的整合重合，做到链路更短、工具更先进、组织更协同，实现产品更高品质、价格更亲民。 ➢ 一季报业绩超预期，转型效果不断验证。24Q1 公司收入同比+92%，增量为 17.5 亿元，我们预计其中近 10 亿元为抖音新兴渠道，另外主要是线下分销渠道贡献；毛利率为 27.4%，同比-0.9pct；管理费率1.3%，同比-1.9pct；销售费率 16.3%，同比+1.1pct，主要因为年货节期间营销费用投入加大。综上 24Q1 净利率 8.5%，同比-1.6pct，扣非净利率 7.2%，同比+0.04pct。24Q1 公司净利率在抖音上量下仍然保持持平，预计与公司布局坚果上游供应链，减少部分品牌广告投放有关。我们预计公司 24 年收入有望重回 100 亿元，归母利润率维持 3-3.5%，中长期有望提至 5%净利率水平。 ⚫ 全域生态大会：目标明确，路径清晰 ➢ 5 月 29 日，三只松鼠在上海召开全域生态大会。公司锚定三年 200亿含税营收目标，发展路径清晰、信心十足。1）品类上：坚果品类铸造品牌基础，品类边界拓宽助力全渠道运营。践行长期主义布局发展坚果/果干品类，合计三年销售目标 130 亿元，其中坚果 100 亿元，果干 30 亿元，公司拥有全球最大的坚果加工园区和高端性价比的全球供应链，有利于布局全产品尺寸、全销售形式、全消费场景，助力全渠道发展。同时，公司不断拓宽品类边界，提出“三十”计划，即10 款亿级大单品、10 家过亿供应商、10 个投资供应链，三年瞄准“百亿”目标，实现售点数线上 100 万+个，线下 100 万+个，零食年销-34%-16%3%21%39%6/239/2312/233/246/24三只松鼠沪深300[Table_CompanyRptType1] 三只松鼠（300783） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 10 证券研究报告 百亿元。通过全链路生产改造、厂家直发以及对消费者需求的精准洞察，不断深化单品打造能力、增强全品类经营能力。2）渠道上：品销合一、管理强化，助力短视频电商、分销渠道、综合电商、线下门店全面突破，实现全渠道高效发展。 ⚫ 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级 ➢ 预计 2024-2026 年收入分别为 104.07/138.91/177.45 亿元，对应增速分别为 46.3%/ 33.5%/ 27.7%，归母净利润分别为 3.8/5.8/8.6 亿元，对应增速分别为 71.0%/ 54.4%/ 48.3%，对应 PE 分别为 25/16/11倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示 渠道拓展不及预期，原材料成本超预期上涨，食品安全问题。 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 7115 10407 13891 17745 收入同比（%） -2.4% 46.3% 33.5% 27.7% 归属母公司净利润 220 376 580 860 净利润同比（%） 69.9% 71.0% 54.4% 48.3% 毛利率（%） 23.3% 23.4% 23.8% 24.2% ROE（%） 8.7% 13.8% 19.1% 24.5% 每股收益（元） 0.55 0.94 1.45 2.15 P/E 32.82 25.32 16.40 11.06 P/B 2.88 3.49 3.13 2.70 EV/EBITDA 22.37 17.91 11.61 7.78 资料来源： wind，华安证券研究所 注：数据截止 2024/6/6 [Table_CompanyRptType1] 三只松鼠（300783） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 10 证券研究报告 正文目录 1 高端性价比战略，转型效果可期 ......................................................................................................................................................5 2 供应链为基，业绩为证......................................................................................................................