食品饮料行业啤酒专题：升级与估值之辩

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 必选消费 啤酒专题：升级与估值之辩 华泰研究 食品饮料 增持 (维持) 饮料 增持 (维持) 研究员 龚源月 SAC No. S0570520100001 SFC No. BQL737 gongyuanyue@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 倪欣雨 SAC No. S0570523080004 nixinyu@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 燕京啤酒 000729 CH 12.60 买入 青岛啤酒 600600 CH 103.04 买入 青岛啤酒股份 168 HK 72.98 买入 华润啤酒 291 HK 48.69 买入 重庆啤酒 600132 CH 83.72 买入 资料来源：华泰研究预测 2024 年 6 月 05 日│中国内地 专题研究 高端化中场，看升级与估值如何演化 外围环境冲击与内生经济换挡之下，市场对于啤酒行业的增长逻辑与估值定价产生分歧，我们认为结构升级仍是核心逻辑，本文聚焦市场的担忧与分歧，重点分析：1）结构：品价比消费下 8 元价位带契合高品质、中价位，其对6 元以下产品的替代是行业升级的核心驱动。2）估值：对标美国 90s 升级中场百威 PE（21-27x），并对比海内外龙头的经营面、股东回报，认为国内龙头升级空间与动力更足，支撑未来 3 年利润复合增速（11%-16%）显著高于彼时的百威（7%-12%）；此外，国内龙头现金流更优，在政策推动下，分红意愿与能力显著高于海外，支撑国内龙头更高估值溢价。 升级维度：品价比兴起，重视 8 元价位带 后疫情时代，大众消费模式向追求“品价比”变迁，我们将啤酒按价位带分为低档（6 元以下）、中高档（6-10 元）、高档（10 元以上）三类，产品属性由畅饮解渴→品质升级→情感体验升级，“品价比”趋势下，消费者溢价支付意愿有所降低，8 元产品切中高品质、中价位的属性，19-23 年在行业总量下滑背景下贡献最大增量，我们测算 2023 年 6 元以下价位带产品销量仍占~60%，8 元价位带作为其向上迭代的守门员有望充分受益庞大的低档酒升级红利，同时前期高档酒尝鲜需求回落，8 元价位带亦将有效承接，其持续扩容是行业升级最坚实的支撑。 估值维度：升级与分红支撑国内龙头估值溢价 市场关注高端化中场龙头如何定价，我们从基本面与股东回报两维度对比海外、借镜观澜。复盘百威，1997-2007 年销量/吨价 CAGR 分别为 1.5%/3.4%，份额提升与结构升级进入平稳期，当年 PE 在 21-27x 左右；站在当前，对比欧美龙头估值，百威英博/喜力/嘉士伯最新收盘价对应 24 年 PE18-20x，匹配 24-26 年利润 CAGR 5%-13%，国内龙头目前估值均值在 20-25x，但24-26 年利润 CAGR 10%-15%，经营质量更优；此外，国内龙头对股东回报重视度提升，分红比高且仍有提升空间（海外因高资本开支分红比在30%-50%，国内龙头 23 年在 60%+），支撑估值溢价。 展望 2024：成本改善高兑现，景气逐季度向上 经营端，随着 23 年销售基数的逐季走低，龙头经营有望实现环比改善，期待旺季催化对全年形成有利支撑；利润端，一方面，24 年龙头直接提价对ASP 提升的贡献虽有所减弱，但结构升级仍在延续，8 元价位带表现突出，引领升级；另一方面，澳麦进口带动各家大麦采购价显著下降，包材稳中有降，24Q1 已有较高兑现度，支撑利润持续增长。看好啤酒板块整体景气度回升，重点关注龙头基地市场升级表现，推荐基本面有超额表现、估值相对合理的改革标的燕京啤酒；经营环比改善显著、利润基础夯实的龙头青岛啤酒（A+H）、华润啤酒；关注高股息标的重庆啤酒。 风险提示：宏观经济增长不达预期、行业竞争加剧、食品安全风险。 (16)(9)(2)613Jun-23Oct-23Feb-24Jun-24(%)食品饮料饮料沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 必选消费 正文目录 啤酒：升级与估值之辩 ................................................................................................................................................. 3 升级维度：品价比兴起，重视 8 元价位带 ............................................................................................................. 3 需求端：8 元价位带承上启下，兼具韧性与弹性 ........................................................................................... 3 供给端：货架经济、竞争有序、推力为先 ..................................................................................................... 7 估值维度：借镜观澜，结构升级&股东回报支撑估值溢价 ..................................................................................... 9 升级中场：压力期估值有底，中期显著跑赢 ............................................................................................... 10 横向对比：升级与分红支撑国内龙头估值溢价 ............................................................................................ 12 展望 2024：成本改善、逐季向上、利润坚实 ..................................................................................................... 15 风险提示.............................................................................................................................................................. 17