周大福(1929.HK)深度报告：复盘黄金珠宝龙头成长历程，期待品牌变革之旅

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 周大福（1929.HK）深度报告 复盘黄金珠宝龙头成长历程，期待品牌变革之旅 2024 年 06 月 09 日 ➢ 周大福：黄金珠宝龙头品牌，推陈出新实现新突破。创立于 1929 年，珠宝行业深耕多年；采用差异化品牌战略，以周大福旗舰品牌为核心，推出 HEARTS ON FIRE、ENZO、SOINLOVE 与 MONOLOGUE 等品牌；通过自营与加盟模式扩张市场，截至 2023 年年末，集团共有零售点 7885 个，FY2023 集团零售值达 946.84 亿港元，归母净利润达 53.84 亿港元。通过直营店与加盟店搭建广泛的零售网络，直营店直接向消费者销售黄金产品、珠宝镶嵌首饰等，批发营业额来源于向加盟商销售产品收入（自有工厂生产）及品牌使用费（外协工厂生产）。 ➢ 引领珠宝行业变革，三大维度稳固龙头地位。复盘周大福发展历程，其引领珠宝行业变革，通过产品、渠道与品牌力稳居龙头地位。据欧睿数据，周大福在中国内地黄金珠宝市场的市占率由 2014 年的 6.1%增至 2023 年的 10.9%。1）产品端：推陈出新开辟年轻客群，严格标准强化竞争力。2017 年周大福推出致敬中国黄金传统工艺及中华文化的黄金产品周大福传承，引领古法金行业潮流，传承系列占中国内地黄金产品零售值比例由 FY2020 的 32.2%提至 FY2022 的42.1%，FY2023 与 FY24H1 保持在 40%与 37%的比例，拉高集团黄金产品平均售价，助力整体毛利率提升。此外，与迪士尼、蜡笔小新、大英博物馆等多家知名 IP 合作，推出款式丰富的联名款。公司拥有合作关系紧密的优质供应商，保证产品高质量水平；在设计工艺方面保持高标准要求以及突出的产品创新能力；推出珠宝定制线上平台，充分满足消费者的个性化需求。2）渠道端：自营门店设立核心城市标杆，加盟模式提高覆盖率。行业快速扩张期间（2003~2013 年）：先发布局中国内地市场，通过直营店抢占一二线的市场份额，收入增速跑赢行业。需求回补与行业阵痛期（2014-2017 年）：将重心放在产品创新与子品牌建设上，2014 年收购美国高端钻石品牌 HEARTS ON FIRE，2016 年设立平价潮流品牌MONOLOGUE，2017 年推出轻奢蜜恋珠宝品牌 SOINLOVE，通过多品牌矩阵的方式满足细分市场需求，吸引年轻群体的消费力。渠道下沉与低线城市渗透率提升阶段（2018-2022 年）：提出“新城镇计划”，实行省级代理商政策，加速加盟店数增长，布局由一、二线向三、四线城市渗透，截至 2023 年 3 月 31 日，集团在中国内地共 7269 个周大福珠宝零售点，超越为 FY2025 定下的开设 7000家门店的目标，门店数量增长计划超额完成。产品差异化竞争与品牌力塑造阶段（2023 年至今）：提出从快速扩张策略到门店精细化运营与门店升级的战略。24Q3，将在中国香港中环开设全新形象门店，25 年初将在上海开设品牌旗舰店，计划未来五年战略性翻新近 8000 家门店。3）品牌端：主品牌深厚积淀奠定基础，子品牌创新多元丰富内涵。周大福主品牌影响力深远，满足细分需求的子品牌助力周大福矩阵的品牌矩阵日益丰富，提升整体竞争力。 ➢ 后续看点：行业景气度持续向上，低估值高股息值得关注。1）行业集中度提升与景气度向上：行业规模稳步扩张，龙头集中或成必然趋势；金价长期增长驱动板块景气度上行。2）公司未来看点：推出门店翻新计划，提高单店盈利能力，估值处于历史低位。优化产品组合，提升高附加值产品占比；推出新品牌标志，全新革新零售业务，战略性翻新旗下门店，有望提高单店盈利能力；现金分红比例较其他港资品牌高 ，FY2021 以来保持在 40%以上；股息率在稳定区间；目前估值处在历史低位，受益行业驱动与公司布局有望驱动估值提升。 ➢ 投资建议：公司的珠宝龙头地位稳固，产品、渠道与品牌力突出，预计 FY24-FY26 实现营收 1091.13、1218.60、1346.00 亿港元，同比+15.2%、+11.7%、+10.5%；归母净利润为 75.69、86.00、96.25 亿港元，同比+40.6%、+13.6%、+11.9%，对应 PE 为 13/11/10 倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 ➢ 风险提示：行业竞争加剧的风险、终端需求不及预期的风险、原材料价格波动或供应短缺的风险。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 单位 / 百万港元 FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 营业收入 94,684 109,113 121,860 134,600 增长率（%） -4.3 15.2 11.7 10.5 归母净利润 5,384 7,569 8,600 9,625 增长率（%） -19.8 40.6 13.6 11.9 EPS 0.54 0.76 0.86 0.96 P/E 18 13 11 10 P/B 2.8 2.6 2.4 2.2 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 6 月 6 日收盘价，会计年度为 4 月 1 日至次年 3 月 31 日） 推荐 首次评级 当前价格： 9.76 港元 [Table_Author] 分析师 刘文正 执业证书： S0100521100009 邮箱： liuwenzheng@mszq.com 分析师 郑紫舟 执业证书： S0100522080003 邮箱： zhengzizhou@mszq.com 研究助理 褚菁菁 执业证书： S0100123060038 邮箱： zhujingjing@mszq.com 周大福(01929)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 周大福：黄金珠宝龙头品牌，推陈出新实现新突破 ................................................................................................... 3 1.1 发展历程：百年积淀成就行业领先地位 ........................................................................................................................................ 3 1.2 股权结构：家族企业股权结构集中 ................................................................................................................................................ 4 1.3 营收回顾：黄金产品韧性显现，盈利能力基本稳定 ...............................................