固收：央行再次提示利率风险，如何把握债市节奏？

东吴证券研究所 1 / 35 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收周报 20240602 央行再次提示利率风险，如何把握债市节奏？ 2024 年 06 月 02 日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师 陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师 徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 证券分析师 徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《 二 级 资 本 债 周 度 数 据 跟 踪（20240527-20240531）》 2024-06-02 《绿色债券周度数据跟踪（20240527-20240531）》 2024-06-02 [Table_Tag] [Table_Summary] 观点 ◼ 2024 年 5 月 30 日，《金融时报》再次发文提示长期国债风险，如何看待 4 月以来央行对于利率的频频喊话？4 月以来，央行共针对长端利率风险喊话 8 次，但从提示利率风险后的市场表现来看，长债收益率通常并未调整或仅调整一小段时间。（1）4 月 3 日，央行在 2024 年一季度货政委员会例会上首提“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”；（2）4 月 9 日，财联社报道央行与三家政策性银行讨论了长期限利率债市场形势；（3）4 月 15 日，央行主管的《金融时报》刊文提示投资长久期资产可能存在的利率风险；（4）4 月 18 日，货政司司长邹澜在2024 年一季度金融运行和外汇收支情况发布会上，提及“防止利率过低，内卷式竞争加剧或者资金空转”；（5）4 月 23 日，央行有关负责人在接受《金融时报》采访时称“长期国债收益率将运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内”；（6）5 月 10 日，央行一季度货政执行报告中专栏 4 特意对《如何看待当前长期国债收益率》进行了讨论；（7）5 月 17 日，《金融时报》再次发声，表示“2.5%至 3%可能是长期国债收益率的合理区间”；（8）5 月 30 日，《金融时报》再次刊文称“应重视长期国债风险，2.5%-3%是 10 年期国债收益率和合理区间”，并提到了央行择机卖出国债的可能性。总体来看，《金融时报》中的内容往往更贴近市场所关切的问题，且多有新增信息，例如讨论央行在二级市场上买卖国债的可能性和国债收益率应该所处的区间。最近一次 5 月 30 日在《金融时报》中发表的文章，内容可以看作是 4 月 23 日文章的延伸。一方面，进一步对 10Y 国债收益率 2.5%-3%的区间进行了判断，另一方面，指明了央行在二级市场买卖国债来实行流动性管理在现阶段以卖出的方式来引导利率上行更为合适。我们在此前的报告《长债收益率快速上行后的机会》中就指出，当前的长债收益率较低，若要合理区间内，应当引导利率上行，央行通过减持国债影响需求端。但目前央行持有的国债规模较小，截至 2024 年 4 月为 1.5 万亿元，对操作形成制约。目前依然维持这一判断，即在短期内由于央行通过卖出国债来引导收益率上行的操作受到规模的限制，长期来看或有在利率上行期择机买入国债以补充这一货币政策工具箱的可能性。对于债市走向上来看，“资产荒”难以解决，这一点在官方分析中也出现过多次，同时经济数据尚未出现稳固好转，在此情况下央行难以缩紧流动性，仍然在月末加大公开市场投放。因此债券牛市格局并没有出现变化。但从收益率曲线上的点位选择上来看，建议适当关注 10 年期及以下品种的机会，更通过适当放大杠杆的方式来赚取收益。 ◼ 美国 24 年 3 月 PCE、核心 PCE 物价指数同比数据、实际 GDP 及个人收入、支出数据公布，后市美债收益率如何变化？我们认为美国经济韧性较强，但已有降息迹象，Fedwatch 所预示的降息路径，后续降息预期升温，海外方面美股整体承压，三大股指周 K 均收阴，纳指结束周 K 五连阳。市场接近交易“再通胀”的反面，即多美债，空美股，空美元，空大宗，中黄金。我们认为美股近期的高波动或是市场分歧进一步放大的直观反应。美债 10Y 在上一周波幅达到 15－20bp，下半周伴随 4 月PCE 数据印证通胀重回回落通道，最高一度触及 4.63%后回落至 4.50％次整数位置，避险情绪有所抬头，降息预期有所恢复。结合增量数据，思考如下：（1）美国 4 月 PCE、核心 PCE 物价指数同比持平，通胀重回回落通道。美国 4 月 PCE 物价指数同比增长 2.7%，持平前值 2.7%及预期 2.7%；核心 PCE 物价指数同比增长 2.8%，低于前值 2.82%，持平预期 2.8%，核心 PCE 同比达 2021 年 4 月以来新低。分行业看，在服务业的带动下，整体 PCE 物价指数环比、同比具有较强粘性。对核心 PCE物价来说，服务价格仍然是最大的推手。物价指数的一致预期表明美国通胀重回回落区间，但其持续具有粘性，美联储降息预期有所升温。（2）美国实际 GDP 持平预期。美国一季度实际 GDP 年化环比初值 1.3%， 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 2 / 35 低于前值 1.6%，持平预期 1.3%。美国经济增长速度放缓，主要是因为消费支出低于预期。作为美国经济的主要增长引擎，一季度个人消费支出（PCE）环比增速被大幅下修。4 月美国新屋销售量 634 千套，同比下降 4.66%，成屋销售量 414 千套，同比下降 1.9%。成屋销售量的下降佐证当前房屋按揭贷款利率已至历史高位，高通胀问题可能会挤压居民消费。美国 4 月耐用品新增订单环比略有上升，同时美国 4 月个人收入环比增长 0.27%，个人支出环比增长 0.20%，结束美国个人总支出环比自今年 2 月份以来高于个人总收入环比增速的状态，个人总收入环比增速超过个人总支出，就此来看，美国高利率挤压的不仅是成屋销售，居民日常消费也受到影响。（3）美联储短期无需调整利率，降息时点需关注通胀轨迹。5 月 31 日，美国纽约联储主席威廉姆斯发表讲话称，当前货币政策的限制性足以使通胀率在明年降至年率 2%，就业市场虽然有所软化但仍然稳固，这意味着美联储可以耐心等待更好的通胀数据，同时密切关注就业和通胀的变化。同时威廉姆斯列出了对 2024 年的经济假设：GDP 增长在 2%至 2.5%之间，年末失业率约为 4%，今年 PCE 价格指数通胀约为 2.5%，明年则为 2%。截止 6 月 1 日，Fedwatch 预期2024 年 6 月降息 25bp 的概率仅为 4.4%，上周为 0%；7 月份降息的可能性为 16.2%，上周为 10.2%；9 月份降息的可能性为 54.8%，上周为44.9%。 ◼ 风险提示：（1）宏观经济增速不及预期：经济内部结构不均衡或致经济走势超预期下行；（2）全球“再通胀”超预期：包括发达经济体、发展中经济体在内的全球主要国家及地区的物价指数同比都逼近，或超过阶段性高点，由于深层次逆全球化、全球供应链重