深耕运动鞋履代工筑高壁垒，订单产能双增利润可期

证券研究报告 纺织服装|鞋帽 首次覆盖报告 2024 年 06 月 12 日 华利集团 (300979.SZ) 买入 （首次覆盖） ——深耕运动鞋履代工筑高壁垒，订单产能双增利润可期 投资要点： 证券分析师 丁一 S1350524040003 dingyi@huayuanstock.com 研究支持 联系人 丁一 S1350524040003 dingyi@huayuanstock.com ➢ 深耕运动鞋履制造赛道壁垒高筑，经营高效费率管控优异利润稳增。华利集团为全球领先的运动鞋履专业制造商，深耕主业数十载，积累了鞋履开发、设计、生产、销售相关业务的丰富经验以及众多下游头部运动品牌客户资源，竞争壁垒较高；此外，规模效应及高效管理下公司销售、管理等费用管控优秀，同时不断加大研发投入以提高经营效率，长期利润增厚有保障。 ➢ 运动鞋服行业发展叠加客户补库需求恢复有望推动公司订单回升。从订单量需求端看，公司订单修复主要来自三方面驱动：1）运动鞋服市场发展；2）下游品牌去库周期结束驱动订单量从左侧向右侧切换；3）增长势能较好的品牌订单需求持续增加。从订单量供给侧看，公司 2024Q1 已公布 2 家新鞋履制造厂投产，新厂投产带来产能释放，有望承接新增客户需求。公司未来新厂投放规划稳定，在“以销定产”模式下，产能利用率及产销率保持稳定，长期业绩增厚可期。 ➢ 运营管理行业领先，客户及产品结构升级助推 ASP 上涨。公司销售及管理费率常年维持在 4%-6%左右，相较同业内其他企业偏低，系公司聚焦主业、规模化经营以及合理运用区位优势发展带来高效运营管理，帮助公司高效管控各项费率，驱动整体利润上行；此外，客户及代工产品结构决定了产品销售均价，近年高单价产品及高质量客户在公司内占比不断提升，驱动公司产品 ASP 不断上行。 ➢ 盈利预测与估值：首次覆盖，给予“买入”评级。公司作为我国运动鞋履代工头部企业，凭借行业需求稳健增长、规模化与全球化运营下高毛利以及产品 ASP 与产能量价双升预期，估值长期看具备提升空间。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 38.24/44.93/50.69 亿元，我们选取与公司业务布局类似的丰泰企业、聚阳实业、儒鸿作为可比公司，2024 年平均 PE 为 23.0X，华利集团 2024年对应 PE 为 20.7X，考虑到公司规模化及全球化下盈利能力较可比公司更优异、头部客户粘性强且具备中长期量价双升逻辑，首次覆盖给予“买入”评级。 ➢ 风险提示：国际局势变动风险；劳动力成本提升风险；客户需求修复不达预期；跨市场选择可比公司的风险。 盈利预测与估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入（亿元人民币） 205.69 201.14 237.73 274.15 308.07 同比增长率（%） 17.74% -2.21% 18.19% 15.32% 12.37% 毛利率（%） 25.86% 25.59% 25.38% 25.37% 25.37% 归母净利润（亿元人民币） 36.92 32.00 38.24 44.93 50.69 同比增长率（%） 21.02% -13.32% 19.49% 17.49% 12.84% 每股收益（元人民币/股） 2.77 2.74 3.28 3.85 4.34 ROE（%） 30.6% 22.61% 22.46% 21.21% 19.52% 市盈率 20.65 17.57 15.58 市场表现： 相关研究 股价数据： 2024 年 6 月 12 日 收盘价（人民币） 67.66 年内最高/最低（人民币） 72.01/48.64 总市值（亿人民币） 790 基础数据： 2024 年 4 月 23 日 总股本 (亿股) 11.67 总资产（亿人民币） 198.29 净资产（亿人民币） 157.66 每股净资产（人民币） 13.51 市净率 PB 4.99 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2023/06/132023/09/132023/12/132024/03/13华利集团纺织服饰沪深300 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第2页/ 共27页 源引金融活水 泽润中华大地 投资案件 投资评级与估值 我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别 38.24 亿元/44.93 亿元/50.69 亿元，同比分别增长 19.49%/17.49%/12.84%，我们选取与公司业务布局类似的丰泰企业、聚阳实业、儒鸿作为可比公司，2024 年平均 PE 为 23.0X，华利集团 2024 年对应 PE为 20.7X。考虑到公司规模化及全球化下盈利能力优异、头部客户粘性强且具备中长期量价双升逻辑，估值中枢有进一步提升空间，首次覆盖给予“买入”评级。 关键假设 1）运动休闲鞋：结合公司产品 ASP 提升、下游客户逐步进入补库阶段、公司新厂投放产能提升，假设公司 2024-2026 年主业营收同比变动+18%/+15%/+12%； 2）户外鞋靴：结合户外热潮及公司合作客户 Hoka、On Running 等业绩保持高增长，预计户外鞋靴 2024-2026 年营收同比变动+30%/+25%/+20%； 投资逻辑要点 订单量端：需求侧，在运动鞋服行业发展、成熟品牌补库需求提升以及高增长期品牌合作加深预期的驱动下，公司订单量有望迎来高增；供给侧，公司新厂建设规划清晰、节奏稳定，且近期已投产新厂带来产能增长，有望驱动产销提升。 利润端：客户及产品结构变化带来产品 ASP 提升，管理高效、研发增效以及成本加成定价为公司利润稳增保驾护航。 核心风险提示 国际局势变动风险；劳动力成本提升风险；客户需求修复不达预期，跨市场选择可比公司的风险。 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第3页/ 共27页 源引金融活水 泽润中华大地 1.赛道深耕壁垒高筑，经营高效利润稳增 ...................................................................................................................... 6 1.1 深耕行业筑高竞争壁垒，股权集中架构稳定 .................................................................................................. 6 1.2 公司财务：“以销定产”经营高效，营收利润维持稳增 ...........................................