兔宝宝(002043)把握渠道与品牌，高分红与高增长的板材标杆企业

公司研究 /公司深度 证券研究报告 建筑材料 2024 年 06 月 10 日 兔宝宝 (002043) ——把握渠道与品牌，高分红与高增长的板材标杆企业 报告原因：首次覆盖 增持（首次） 投资要点： ⚫ 人造板的出现对木材加工是革命性的。人造板出现之前的木材加工通常是仅仅改变木材的形状，而人造板出现改变了木材的材料性质，且大大提升了木材的生产和使用效率，拓宽了木材的应用场景。我国人造板产量总体稳步提升，2022 年略有下滑。人造板正处于向头部集中阶段，2020-2023年，胶合板年产能从 25600 万立方米逐年下降至 20500 万立方米，而企业数从 15200 家逐渐下降至 7400 家，接近减半，落后产能逐渐出清，企业平均生产能力保持持续增长，头部企业竞争力将增强。 ⚫ OEM 模式轻资产运营，供应商与渠道均快速增长。德华兔宝宝装饰新材股份有限公司创建于 1992 年，公司主营装饰板材与集成家具，同时经营品牌授权业务。公司经销收入占比 60%，OEM 占比约80%。通过 OEM 运营，公司打破运输半径限制，快速拓展销售市场，同时维持轻资产高效率运营，增强竞争力。截至 2023 年底，公司装饰新材供应中心供应商数量 135 家，家居供应中心供应商数量 238 家。2019 年至 2023 年，装饰材料专卖店数量由 1971 家增长至 3765 家，增幅明显。同时，公司加速外围空白市场覆盖，近年来重点布局乡镇市场，根据公司公告，2023 年公司装饰材料业务完成乡镇店招商 744 家，乡镇店建设 627 家。OEM 与品牌授权考验公司的品牌力，公司营销投入规模较大，2019-2023 年，公司市场宣传推广费由 7917.08 万元增长至 10542.70 万元，CAGR 为 7.42%。公司注重网络营销，开展天猫、京东、抖音等电商、新媒体运营，建立了媒体矩阵，助力品牌传播，业绩增长。 ⚫ 布局定制家居，应收账款逐步改善。2023 年，公司应收账款回款工作初见成效。公司定制工程业务目前以控规模、降风险、谋转型为主基调，业务主要聚焦央、国企客户，积极发展工程代理业务，提升工程代理商收入占比。裕丰汉唐的客户主要是以万科为主的房地产客户。考虑到房地产市场面临较大压力，资金链相对紧张，一方面，公司会对新签项目进行风险把控，签约量可能继续缩减，另一方面，应收账款回收成为公司的重点工作。经过公司 2022-2023 年的回款工作，公司应收账款同比下降 18.58%，达到 11.70 亿元。以账龄和账面余额看，2 年内应收账款回收成果显著，2-3 年应收账款余额仍数量较大。公司将针对此类应收账款进行逐个分析安排，部分做工抵处理，以此全面降低应收账款风险。 ⚫ 投资分析意见：我们预计 2024-2026 年营业收入分别 100.0、112.0、127.8 亿元，增速分别为10.3%/12.1%/14.0% ； 归 母 净 利 润 分 别 为8.0 、 10.5 、 12.3亿 元 ， 增 速 分 别 为15.7%/31.0%/17.7%，对应市盈率分别为 11.7、8.9、7.6 倍。参考可比公司给予公司 2024 年 13倍 PE，当前具有 10%以上目标空间，首次覆盖给予“增持”评级。 ⚫ 风险提示：行业竞争加剧，损坏品牌形象的公共事件，成本超预期上行，地产信用风险。 市场数据： 2024 年 06 月 07 日 收盘价（元） 11.09 一年内最高/最低（元） 13/8.4 市净率 2.9 息率（分红/股价） 4.96 流通 A 股市值（百万元） 8136 上证指数/深证成指 3051.28/9255.68 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2024 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 3.82 资产负债率% 37.30 总股本/流通 A 股（百万） 839/734 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 证券分析师 任杰 A0230522070003 renjie@swsresearch.com 研究支持 郝子禹 A0230124050002 haozy2@swsresearch.com 联系人 任杰 (8621)23297818× renjie@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024Q1 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 9,063 1,483 9,996 11,203 12,777 同比增长率（%） 1.6 33.4 10.3 12.1 14.0 归母净利润（百万元） 689 89 798 1,045 1,230 同比增长率（%） 54.7 18.8 15.7 31.0 17.7 每股收益（元/股） 0.82 0.11 0.95 1.25 1.47 毛利率（%） 18.4 17.9 19.4 19.8 20.2 ROE（%） 21.5 2.8 19.9 20.7 19.6 市盈率 13.5 11.7 8.9 7.6 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 06-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1201-1202-1203-1204-1205-12-30%-20%-10%0%10%20%（收益率）兔宝宝沪深300指数上市公司 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共35页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖，给予公司“增持”评级。公司主营业务为板材与集成家具，我们选择家具行业主索菲亚、欧派家居以及消费建材企业北新建材、伟星新材为可比公司。以6 月 7 日收盘价计，可比公司 2023-2025 年同花顺一致预期市盈率平均数分别为14.8、13.4、12.0 倍，兔宝宝市盈率为 13.5、11.7、8.9 倍，较显著低于可比公司平均值。考虑公司轻资产高效率运营模式，高分红率以及品牌渠道扩张带来的经营质量逐步改善，我们给予公司 2024 年 13 倍 PE 估值目标，较当前具备 10%以上空间。 关键假设点 装饰板材：我们预计 2024-2026 年，随着公司渠道布局不断完善，板材品类不断扩张，产品不断高端化，产品利润率有望改善。我们预计 2024-2026 年，公司板材收入分别同比增长 12%、14%、16%，毛利率分别为 12%、12.5%、13%。 集成家具：借助兔宝宝的品牌优势以及裕丰汉唐的客户资源，随着公司家具厂渠道布局完善，行业出清后集中度提升，公司的家具业务有望恢复增长，利润率有望抬升。我们预计 2024-2026 年，公司集成家具业务分别实现 5%、7%、8%的收入增长，毛利率分别为 26.1%、26.5%、27.0%。 品牌授权：我们预计随着公司品牌营销逐步投放，渠道逐步扩张，品牌形象逐渐深入人心，品牌授权业务将得到较快发展。预计 2024-2026 年公司品牌授权业务维持 1