固定收益策略报告：“宽松潮”来了？

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2024 年 06 月 10 日 “宽松潮”来了？ 固定收益策略报告 资金向中短期限寻找机会。过去一周，长端利率震荡，资金向中短期限寻找机会，3 年国债利率下破年内低点。国内投资者等待政策效果和进一步的方向。而海外市场出现了一些值得注意的变化，欧央行五年来首次降息。这一事件是否意味着海外主要经济体都将陆续进入降息周期，对国内债券市场的影响又将如何？ 欧央行加入降息行列。6 月 6 日，欧央行如预期调降三大利率25 个基点，为 2019 年以来首次。虽如期降息，但欧央行表示不对任何特定利率路径做预先承诺，这意味着后续是否连续降息存在较大不确定性。因而欧央行降息当日，汇率、利率和利率衍生品市场的反应均略显平淡。 新一轮全球降息周期开启？海外主要经济体货币周期多数情况同步，今年后续预计有更多国家加入降息行列。回顾 G7 经济体历史上的 6 轮降息周期。可以观察到两个规律：规律 1：美联储常是降息周期的引领者。6 轮降息周期中，4 轮是美国“首降”。规律 2：美欧降息时间差可以达到 6-12 个月。 从“跟随者”变“引领者”。在过去的降息周期中，欧央行一般扮演“跟随者”角色。而本次欧央行抢先一步，主要是与美国在基本面上存在差异。在发达经济体中，美国增长和就业较有韧性，且通胀还有反复的可能。因而，美联储预计不会立即“跟上”，而需要等到三季度末或四季度决策。 国内货币政策空间打开？年初，央行表示“发达经济体货币政策的外溢性将朝着压力减小的方向发展……客观上有利于增强中国货币政策操作的自主性，拓展货币政策操作的空间”。欧央行启动降息，客观上有助于缓和汇率端压力，扩大政策空间。但程度上，还取决于三个方面的影响： 第一，后续海外各经济体降息的顺序。今年已有瑞典、瑞士、加拿大和欧央行步入降息，美国基本面在海外经济体中韧性较强。如果后续还有其他央行再陆续先于美联储降息，美元指数反而可能阶段性走强，对“稳汇率”构成阶段性扰动。例如在上述第 1 轮和第 3 轮降息过程中，其他经济体先启动降息，因而出现了强美元的场景；而在第 2 和 4-6 轮由美联储引领的降息周期中，美元表现相对弱势。 第二，“降息交易”的来回博弈。“降息交易”一直是今年海外市场的博弈重点，当前市场对下半年美联储计入 1.2 次左右的降息，如果后续节奏上未超预期，或出现类似本次欧央行的“鹰派降息”，那么对缓和人民币汇率压力的效果也相对有限。 第三，国内影响因素的制约。海外因素固然是政策需要考虑的方面，当前央行需要考虑的内部因素也很多。若调降 OMO 和 MLF利率，在负债成本相对资产端收益粘性更强的环境中，容易对已处于低位的净息差造成进一步损害。再者，提高金融资源使用效证券研究报告 尹睿哲 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 刘冬 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120006 liudong1@essence.com.cn 魏雪 联系人 SAC 执业证书编号：S1450124050002 weixue@essence.com.cn 相关报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 固定收益策略报告 率、防空转防套利依然是央行的关注重点，在此背景下，调整政策利率的节奏或需要与疏导资金流向进行适当配合。 总体上看，海外降息周期开启，客观上有助于汇率压力弱化及政策空间扩张的推动，但程度上受上述三方面的影响。短期看，DR 价格出现向下突破 1.8%的迹象，一方面来自于海外宽松开启、汇率压力弱化、政策空间扩张的推动；另一方面也与存款搬家背景下，非银资金成本倒逼有关，短端特别是存单仍有补涨余地。长端利率受制于“政策底”及货币供求关系紧张，仍将维持震荡态势。 风险提示：基本面波动，政策出台 固定收益策略报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 1.策略思考：“宽松潮”来了？ 资金向中短期限寻找机会。过去一周，“备受关注”的 10 年期和 30 年期国债利率被锚定在2.3%和 2.55%附近。而资金向中短期限寻找机会，1-7 年期限在过去一周表现占优，3 年国债利率下破年内低点。长端利率未脱离震荡走势一方面是前期央行对利率低点多有关注，另一方面是国内投资者等待政策效果和进一步的方向。而海外市场出现了一些值得注意的变化，全球货币周期出现标志性事件，欧央行五年来首次降息。这一事件是否意味着海外主要经济体都将陆续进入降息周期，对于国内债券市场的影响又将如何？ 图1.月初资金面宽松，DR007 落到政策利率下方 图2.3 年期国债利率较 4 月低点下行幅度最大 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 欧央行加入降息行列。6 月 6 日，欧央行如预期调降三大利率 25 个基点，为 2019 年以来首次。今年来，除了欧央行外，发达经济体中，瑞士（3 月 21 日）、瑞典（5 月 8 日）和加拿大（6 月 5 日）在此前相继步入降息进程。市场关注全球是否启动新一轮“降息潮”。 图3.欧央行开启降息周期 图4.年内已有四个发达经济体先后宣布降息 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 1.51.61.71.81.92.02.12.224-0124-0224-0324-0424-0524-06逆回购利率:7天，%DR007，%-6-4-20246810121.31.51.71.92.12.32.52.71年3年5年7年10年30年国债较4月低点变化，BP，右轴2024/6/7，%4月利率低点，%2.22.42.62.83.03.23.43.63.80.01.02.03.04.05.06.07.08.0美国:联邦基金目标利率，%欧元区:基准利率(主要再融资利率)，%中期借贷便利(MLF):利率:1年，右轴，%固定收益策略报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 4 “降息交易”却略显平淡。虽如期降息，但欧央行表态偏鹰派，表示不对任何特定利率路径做预先承诺，这意味着后续是否连续降息存在较大不确定性。不预设路径是囿于通胀前景的不明朗，在本次会议上，欧央行将 2024 年通胀预期自 2.3%小幅上调至 2.5%，将 GDP 增长前景自 0.6%上调至 0.9%。加之市场对于本次欧央行预期和定价比较充分，因而欧央行降息决议公布当日，汇率、利率和利率衍生品市场的反应略显平