新东方-S(09901.HK)深度研究报告：轻舟已过万重山，多元转型焕新生

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 传媒 2024 年 06 月 13 日 新东方-S（09901.HK）深度研究报告 推荐 （首次） 轻舟已过万重山，多元转型焕新生 目标价：88 港元 当前价：57.95 港元  老牌教培龙头，多元转型，经营拐点出现。公司成立于 1993 年，是国内老牌教培龙头，早期以出国考试培训业务起家，后续逐步拓展中小学全科、成人及大学生考培等领域。21 年双减政策出台后，公司全面停止 K9 学科培训并开启多元转型，包括 1）专注教育业态，积极拓展素质素养类教育培训、智能学习硬件等业务；2）基于公司基因开拓直播电商、研学文旅等新业态。审视当下，公司受益传统业务需求恢复（出国/成人及大学生/高中业务）+转型陆续兑现，公司重回盈利与增长，FY24Q3 公司营收 12 亿美元（yoy+60%），连续五个季度双位数增长，Non-GAAP 归母净利润 1 亿美元，连续六个季度稳定盈利。  行业维度：教培监管趋于常态，供给优化，需求韧性。1）政策端：我们认为教培监管政策走向常态化，非学科&学科等边界界定日益清晰，牌照审批逐渐常态化，后续行业有望迎来较快发展；2）供给侧：双减带来供给侧大量出清（出清率大于 90%），头部机构留存更多线下网点，行业竞争格局明显改善；3）需求侧：优质教育需求并未因政策而磨灭，而是随着市场竞争加剧+人均收入水平提升仍具备较强韧性，其中素质素养类教育为国家引导方向，素养类教育与学科培训有相似属性，一定程度上可作为学科类教培替代选择，素养类教育渗透率有望提升。艾瑞预计 23 年素质教育市场规模超 7000 亿元，20-23年 CAGR 约 30%。综上，我们认为短期市场存在供需错配，看好头部机构网点+品牌优势下更强的需求承接能力，中长期看好龙头企业网点扩张+内容服务能力优势放大，有望获取超越“双减”前的市占水平。  公司传统业务需求恢复+存量优势下转型率先兑现，看好后续发展。一方面，公司传统业务（主要包括出国备考&咨询、成人业务等）受益疫后放开+就业市场竞争加剧等需求恢复强劲，FY24Q3 留学/成人及大学生业务收入同比+39%/+53%，后续依托新东方品牌优势有望维持稳定增长。另一方面，公司转型业务率先实现兑现，1）东方甄选（已被验证）：FY23 子公司东方甄选实现净利润 10.9 亿元，同比增长 891%，作为内容生态延展，已成为公司第二增长曲线；2）素质素养类教育（持续验证中）：素质教育市场较为分散，我们认为公司作为老牌机构拥有品牌+内容+渠道+用户基数等优势，有望支撑业务快速发展。FY24Q3 公司非学科类辅导报名人次达 35.5 万人次（YOY+62.8%）。此外，公司智能学习系统等新业务发展势头也较好；3）新东方文旅等：23 年重点布局方向，产品特色明显+依托公司直播流量优势，期待后续进展。  投资建议：我们预测公司 24-26 年的营业收入分别为 43.05/53.29/65.09 亿美元，同比增长 44%/24%/22%；经调整归母净利润分别为 4.05/5.31/7.46 亿美元，同比增长 57%/31%/41%。采用 SOTP 估值法进行分析，合计对应目标市值 1456亿港元，对应目标价 88HKD。首次覆盖，给予“推荐”评级。  风险提示：政策趋严风险；需求恢复不及预期；新业务拓展不及预期；行业竞争加剧风险；教学质量与口碑下滑风险等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万美元) 2,998 4,305 5,329 6,509 同比增速(%) -3.5% 43.6% 23.8% 22.2% 归母净利润(百万美元) 177 315 441 656 同比增速(%) 114.9% 77.8% 39.8% 48.9% 每股盈利(美元) 0.11 0.19 0.27 0.40 市盈率(倍) 68.1 38.9 27.4 18.4 市净率(倍) 3.3 3.1 2.8 2.4 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：2024E 为 FY2024，财报截止期为 2024 年 5 月 31 日；股价为 2024 年 6 月 12 日收盘价 证券分析师：刘欣 电话：010-63214660 邮箱：liuxin3@hcyjs.com 执业编号：S0360521010001 公司基本数据 总股本(万股) 1655 已上市流通股(万股) 1655 总市值(亿港元) 959 流通市值(亿港元) 959 资产负债率(%) 42.28% 每股净资产(元) 2.34 12 个月内最高/最低价 77.05/29.00 市场表现对比图(近 12 个月) 华创证券研究所 新东方-S（09901.HK）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 本文对公司过往发展历程进行复盘，认为公司在长达 30 年的发展中积累了深厚的内容及渠道基因，且公司新业务布局思路清晰，皆是基于公司自身基因优势（教育&内容）展开，业务具备稀缺性。 此外，本文进一步梳理教培行业变化并尝试对公司业绩回暖进行归因，我们认为当前行业存在明显供需错配，头部机构受益率先复苏，且看好中长期获取超越“双减”前的市占水平。公司当前一方面受益传统业务需求修复，基本盘快速恢复，另一方面公司凭借自身已有优势新业务起量较快，我们后续依旧看好公司新业务发展动能。 投资逻辑 行业维度看，我们认为教培监管趋于常态化，政策边界日益清晰，其中供给端受双减影响大幅出清，头部机构仍留存大量网点，带动行业竞争格局大幅改善，而教培需求仍然旺盛。我们认为短期市场存在供需错配，看好头部机构网点+品牌优势下更强的需求承接能力，中长期看好龙头企业网点扩张+内容服务能力优势放大，有望获取超越“双减”前的市占水平。 公司当前传统业务需求恢复+存量优势下转型率先兑现，持续看好后续发展。一方面，公司传统业务（主要包括出国备考&咨询、成人业务等）受益疫后放开+就业市场竞争加剧等需求恢复强劲，后续依托新东方品牌优势有望维持稳定增长。另一方面，公司转型业务率先实现兑现，1）东方甄选（已被验证）作为内容生态延展，已成为公司第二增长曲线；2）素质素养类教育（持续验证中）：素质教育市场较为分散，我们认为公司作为老牌机构拥有品牌+内容+渠道+用户基数等优势，有望支撑业务快速发展；3）新东方文旅等：23 年重点布局方向，产品特色明显+依托公司直播流量优势，期待后续进展。 关键假设、估值与盈利预测 公司作为国内教培龙头，当前传统业务需求快速恢复+转型新业务陆续兑现，看好公司品牌+内容+渠道优势加持下后续增长。我们预测公司 24-26 年的营业收入分别为 43.05/53.29/65.09 亿美元，同比增长 44%/24%/22%；经调整归母净利润分别为 4.05/5.31/7.46 亿美元，同比