债券：长端受限，还有哪些资产可以配？

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 债券周报 2024 年 06 月 11 日 【债券周报】 长端受限，还有哪些资产可以配？ ——债券周报 20240611 ❖ 一、短端是否仍有下行空间 1、6 月供给压力不大，缴款对资金扰动或较有限。（1）月初资金面宽松幅度略超市场预期。DR007 向下突破 1.8%至 1.77%，DR001 从 1.8%附近下行至最低 1.66%左右，资金分层几近消失。（2）地方债供给偏慢，或出于让位国债发行的目的。目前地方债项目端堵点有所缓解，多数地区地方债发行尚未受到额度上的约束，地方债供给偏慢或更多在于特别国债发行期间财政部通常会平滑各周政府债券的发行量。（3）全月供给压力有限：6 月政府债券净融资或从 5月的 1.3 万亿下大幅降至 7300 亿附近，缴款对资金扰动较有限。 2、非银“增量”资金或边际减少。（1）“活期存款搬家”的现象有所弱化。（2）2021-2023 年 6 月理财规模环比减少 0.71-1.04 万亿，季末理财资金面临一定的回表压力。（3）5 月以来或进入生产“旺季”，对应财政资金下达的支持或边际增强，或对银行体系资金面形成一定支持。 3、资金整体或较为平稳。（1）杠杆水平：非银杠杆水平处于季节性位置，资金供求环境或仍维持相对稳定。（2）后续判断：政府债券发行相对偏慢，财政下达或加速的阶段，资金供求环境相对稳定，但年初至今隔夜与 7D 的相对低位分别在 1.7%、1.8%附近，短期资金价格或延续偏低震荡状态，继续向下的赔率不高。 ❖ 二、债市策略：利率长端受限，关注“钱多”格局下的利差压缩机会 1、5 月以来机构“钱多”延续，债市再次迎来利差压缩行情。 （1）观察 5 月市场变化，利率债长端受限，期限利差多为走扩，信用长久期低等级品种表现较好。5y 政金债、长久期低等级的二永债和信用债品种收益率均创历史新低，7-20y 政金债较历史最低点仍有 2-8bp 的空间。 （2）就品种利差而言，机构依然遵循“高票息”策略进行利差压缩。5 月以来理财增幅效应已逐步淡化，存单和多数短端信用品种利差压缩空间不大；“资产荒”主线下，绝对票息优势品种（长久期、低等级的高票息信用品种）利差压缩幅度偏大；由于同期限国债表现受限，相对票息优势品种（1yAA-中短票和 20y 政金债）票息优势更为突出，表现也较好。 2、债市策略：“钱多”环境下继续挖掘利差 （1）长端：央行对长端利率风险较为关注的情况下 10y 和 30y 国债表现或继续受限，但短期机构“钱多”格局有望延续，建议继续挖掘利差机会。从曲线利差角度，负债稳定的账户可以关注 7y 考虑骑乘收益后的凸性配置价值，负债端稳定性偏弱、流动性要求更高的账户，可关注 3y 的凸性配置价值；参考机构利差挖掘规律，关注长久期、低等级的高票息信用品种，以及对于国债具备相对票息优势的 1yAA-中短票和 20y 政金债等品种。 （2）短端：资金平稳宽松延续，短端或处于低位震荡状态。本周政府债券供给仍偏慢，资金面有望继续维持平稳宽松，短端调整风险有限，不过当前资金边际宽松空间受限，且资金分层处于极低位置，较难进一步带动短端大幅下行，预计 1y 国债或在 1.6%附近震荡。存单方面，理财增量资金支持弱化，参考 4月资金面平稳宽松、理财驱动的短端超买行情中，1y 国股存单定价向下突破2%有较大难度。 （3）银行二永债：票息挖掘可继续推进。机构欠配需求仍在、利率债做多赔率受限背景下，预计对信用债久期、高票息资产诉求或维持偏强，目前 4 年期凸性相对突出，3-4 年优质城农商行二永债的票息挖掘可继续推进。 ❖ 风险提示：流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力 ❖ 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com 执业编号：S0360522080003 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com 执业编号：S0360522090004 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】拉久期行情延续，地产债、钢铁债表现突出——信用周报 20240610》 2024-06-10 《【华创固收】存单周报（0603-0609）：2%或是定价下沿》 2024-06-10 《【华创固收】CPI 边际正加速修复——每周高频跟踪 20240608》 2024-06-08 《【华创固收】政策双周报（0520-0603）：央行再度提及长端收益率，沪广深响应“517”新政》 2024-06-06 《【华创固收】再议个券评级调整对转债的影响——6 月可转债月报》 2024-06-04 华创证券研究所 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、 短端是否仍有下行空间？ ............................................................................................... 5 （一） 供给压力不大，缴款压力或较有限 ................................................................... 5 （二） 非银“增量”资金或较为有限 ................................................................................ 7 （三） 资金整体或较为平稳 ........................................................................................... 8 二、 债市策略：利率长端受限，关注“钱多”格局下的利差压缩机会 ............................... 9 （一） 5 月以来机构“钱多”延续，债市迎来利差压缩行情 ......................................... 9 （二） 债市策略：“钱多”环境下继续挖掘利差 .......................................................... 11 1、 长端：10、30y 表现受限，“钱多”环境下继续挖掘利差 ................................. 11 2、 短端：或处于低位震荡状态，存单收益率向下突破具备难度 ....................... 12 3、 银行二永债：票息挖掘可继续推进 ...................