松原股份(300893)规模成长加速国产替代，出海突破开启新成长曲线

松原股份：规模成长加速国产替代，出海突破开启新成长曲线华西证券汽车团队2024年6月26日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明仅供机构投资者使用证券研究报告|公司深度研究报告分析师：白宇SAC NO：S1120524020001分析师：赵水平SAC NO：S1120524050002投资建议1 核心观点：1）长期专注被动安全领域，产品及客户不断拓展支撑长期成长。公司早期业务以商用车客户为主，包括宇通客车、北汽福田等；客户逐渐扩大到奇瑞、吉利、长城、长安、通用五菱等主流自主品牌，比亚迪、理想等主流新能源主机厂的供应商体系；逐步开拓海外业务，2024年新增S客户。2）安全业务格局好+壁垒高，国产替代潜力巨大。根据2023年度董事会工作报告，松原股份是汽车被动安全国内自主品牌中唯一一家上市公司，具有完善的客户结构和产品矩阵，同时具有较为出色的产品口碑和价格优势，在国产替代的大背景下，市场占有率有望进一步提升。3）零部件出海正当时，海外客户实现从0到1的突破。2022年，公司后排卷收器产品通过德国大众总部试验认可；2024年4月10日，获欧洲S客户的F平台全球整车安全带项目定点；2024年5月27日，公司公告拟设立马来西亚全资子公司并投资建设生产基地，“出海战略”实施进入新阶段。 投资建议：公司安全带总成业务量价齐升，方向盘&安全气囊业务贡献增量，出海业务开启新成长曲线。我们预计2024-2026年营收为17.44、24.14、32.11亿元，归母净利润为3.02、4.19、5.58亿元，EPS为1.34、1.85、2.47元；2024年6月20日收盘价为29.05元，对应2024-2026年PE为21.85、15.75、11.83倍；首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：乘用车行业销量不及预期，竞争加剧超预期，原材料价格波动，客户出货量不及预期等；公司曾因实际投入募集资金金额超出原计划投入金额，以及存在多次无人接听投资者服务电话的情形而收到监管函。2目录1：成长逻辑4：盈利预测5：风险提示2：行业格局长期专注被动安全领域，产品+客户不断拓展支撑长期成长3：出海突破安全业务格局好+壁垒高，国产替代潜力巨大零部件出海正当时，海外客户实现从0到1的突破盈利预测与估值风险提示31长期专注被动安全领域，产品及客户不断拓展支撑长期成长1.1专注被动安全领域二十余年，致力成为细分赛道佼佼者4资料来源：松原股份年报，华西证券研究所松原股份前身为余姚市博一汽车配件有限公司，成立于2001年，2016年7月更名为浙江松原汽车安全系统有限公司，公司自成立以来一直专注于被动安全系统领域，不断完善与拓展自身能力边界，致力于成为被动安全领域的国产替代破局者与头部企业。公司早期聚焦于安全带业务，2018年成立安全气囊及方向盘事业部，顺利实现产品拓展，开始向被动安全系统级供应商转型。2020年9月24日在深交所上市，上市之后公司的客户与产品拓展均迎来新的发展阶段，并于2024年开始重点发力拓展海外业务，在海外订单获取与投资方面均有新的进展与突破。公司成立进入国际市场通过欧盟E-MARK认证进入国内自主品牌主流车车企自主研发双边预紧安全带成立安全气囊及方向盘事业部公司上市成立电机预紧安全带时控团队2001年2006年2009年2013年2018年2020年2021年安徽年产1330万套安全系统项目开工2023年图 1：松原股份专注被动安全二十余年，抓住各类机遇不断发展2024年海外取得新突破，首获海外客户全球化订单，拟在马来西亚投资首个海外基地1.2 公司股权结构简单清晰，产业集中于长三角地区5资料来源：松原股份年报，华西证券研究所公司属于典型的民营企业，股权结构简单，公司实际控制人为胡铲明、沈燕燕和胡凯纳。截止2023年末，胡铲明和沈燕燕分别持股46.75%、20.04%。其中，胡铲明、沈燕燕为夫妻关系，胡凯纳系胡铲明及沈燕燕之子。股权结构简单稳定，决策体系较为灵活。实际控制人沈燕燕胡铲明南京明凯股权投资合伙企业（有限合伙）胡凯纳其他合肥市松原汽车科技有限公司46.75%20.04%8.01%24.8%浙江松原汽车安全系统股份有限公司3.33%81.67%父子夫妻图 2：松原股份公司股权清晰，股权结构简单集中松原（安徽）汽车安全系统有限公司上海松垣汽车科技有限公司宁波奥维萨汽车部件有限公司100%100%100%100%1.3 公司产品产品拓展路径由部件到系统不断拓展6资料来源：松原股份公司公告，华西证券研究所公司产品主要包括汽车安全带总成及零部件、安全气囊、方向盘等被动安全产品，以及特殊座椅安全装置，目前主要供货产品为安全带总成及零部件。被动安全系统总成包括安全气囊及方向盘总成为近年来公司战略储备产品，目前已获得部分客户的量产订单。零部件安全带系统总成被动安全系统总成产品布局拓展图 3：松原股份产品拓展路径由部件到系统不断拓展1.4 客户结构不断升级拓展，立足国内并向海外拓展7资料来源：松原股份公司公告，华西证券研究所公司早期业务以商用车客户为主，包括宇通客车、北汽福田等。公司客户逐渐扩大到奇瑞、吉利、长城、长安、通用五菱等主流自主品牌，哪吒、威马等新势力。积极响应新能源汽车潮流，目前已经进入比亚迪、理想等主流新能源主机厂的供应商体系。2022年起公司在拓展外资客户方面取得重大突破，公司预紧卷收器获得德国大众认可；逐步开拓海外业务，2024年新增欧洲知名汽车制造S客户。早期商用车客户为主宇通客车五菱、福田、柳汽拓展自主品牌客户奇瑞汽车、海马汽车、长城汽车长安汽车、一汽轿车、吉利汽车新增造车新势力客户并进入大众供应体系合众汽车、大众集团海外品牌有所突破2009年以前2024年图 4：客户结构不断升级拓展，立足国内并向海外拓展进入主流新能源车企供应商体系比亚迪、理想汽车2020年--2023年2009年--2020年欧洲知名汽车制造商S客户1.5 公司营收营收高速增长，盈利能力稳步提高8资料来源：松原股份年报，华西证券研究所公司营收规模整体保持高速增长，从2017年的4.2亿元，持续提升至2023年的12.8亿元，是2017年规模的三倍。公司归母净利润整体呈现稳定增长的趋势，从2017年的0.50亿元增长至2023年的1.978亿元，主要系公司营业收入规模持续提升所致。单位（亿元）2017201820192020202120222023营业收入4.2074.2624.655.3597.4519.91912.80净利润0.5070.6350.80590.90031.1031.1181.9780%5%10%15%20%25%30%35%40%45%024681012142017201820192020202120222023松原股份2017-2023营业收入高速增长营业收入（亿元）年增长率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%00.511.522.52017201820192020202120222023松原股份2017-2023盈利能力稳步提升净利润（亿元）利润增长率表1、图 5、6：松原股份营收高速增长，盈利能力稳步提高1.6 毛利率和净利率总体保持稳定，在行业内具有竞争优