【粤开宏观】地方化债的举措、成效及新问题：新一轮化债周年回顾

请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 1 / 20 证券研究报券研究报告 | | 宏观宏观深度深度 宏观研究 【粤开宏观】地方化债的举措、成效及新问题：新一轮化债周年回顾 2024 年 07 月 09 日 分析师：罗志恒 执业编号：S0300520110001 电话：010-83755580 邮箱：luozhiheng@ykzq.com 分析师：牛琴 执业编号：S0300523050001 电话：13681810367 邮箱：niuqin@ykzq.com 近期报告 《【粤开宏观】公用事业涨价：定价机制、原因及对通胀的影响》2024-07-07 《央行卖债渐近——如何理解央行借入国债的政策意图？》2024-07-01 《【粤开宏观】数字经济时代财税体系面临的挑战与发展趋势》2024-06-30 《【粤开宏观】重塑激励——2024 年下半年中国经济展望》2024-06-30 《【粤开宏观】当前财政形势与对下阶段财政政策的建议》2024-06-27 摘要 2023 年 7 月中央政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”以来，各部门和各地积极落实，多措并举，通过财政化债和金融化债等手段化解地方债务风险。当前新一轮化债行动实施已近一年，地方政府采取了哪些化债举措？取得了哪些成效？还面临哪些问题以及需要如何应对？本文主要回答以上问题。 一、中央审时度势提出“一揽子化债”要求，地方政府积极落实，多措并举化解地方债务 总体来看，中央化债思路主要沿着三条主线进行：一是在顶层设计上，中央提出妥善化解存量控制增量、优化中央和地方债务结构、健全化债长效机制等总体要求。二是在具体措施上，推出特殊再融资债券、央行应急流动性金融工具（SPV）等工具，并鼓励、协调金融机构对存量债务进行重组、置换。三是在监管思路上，强调差异化管理，为 12 个重点省份及后续 19 个省份自主申报的地市提供化债支持，但在投资方面有所限制，对经济大省则要求挑起大梁，为稳定全国经济作出更大的贡献。 地方尤其是地市和区县层面更加强调“一地一策、一企一策、一债一策”的精准式化债。具体来看，地方主要有以下六大措施：一是积极争取中央、上级化债支持，发行特殊再融资债券实现隐性债务显性化；二是通过增收节支、盘活“三资”筹措化债资金；三是协调金融机构进行债务重组、置换，拉长周期、降低成本，以时间换空间；四是设立应急周转基金、债务风险基金等，解决短期流动性风险；五是加快推动城投公司整合和转型；六是加强政府债务风险防控预警机制。 二、地方化债成效：优化结构、拉长期限、压降成本，地方债务风险有所缓释 一是特殊再融资债券超预期发行，推动隐性债务显性化，优化地方债务结构、缓解付息压力。2023 年 10 月-2024 年 6 月，各地累计发行特殊再融资债券 1.5万亿元。分省份来看，贵州、天津、云南、湖南、内蒙古、辽宁等债务压力较大的省份获得的特殊再融资债券支持力度较大，累计发行规模均超千亿。经测算，本轮特殊再融资债券的发行每年可节约利息约 359 亿元。更为重要的是，此举有助于剥离城投公司的历史债务包袱，使其轻装上阵，加快城投转型的步伐。 由于特殊再融资债券的发行，地方债务结存限额被压缩且空间分布不均。截至 2024 年 6 月底地方政府债务结存限额约为 1.38 万亿元。同时，结存限额在空间分布上不均衡，主要集中于北京、江苏和上海等债务压力较小省份，可能会限制后续通过发行特殊再融资债券进行债务置换的空间。 二是地方政府债券尤其是专项债券的剩余平均期限明显拉长，2024 年上半年 宏观深度 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 2 / 20 发行的新增专项债中超长期债券规模占比接近七成。截至 2024 年 5 月底，地方政府债券剩余平均年限为 9.2 年，较 2019 年初拉长 4.8 年。其中，专项债剩余平均年限达到 11.1 年，较 2019 年初拉长 6.6 年。2024 年上半年发行的新增专项债中 30 年期、20 年期和 15 年期合计规模占比达到 69.5%。 三是地方政府债券和城投债券发行利率呈下降趋势，融资成本逐渐降低。自2023 年以来，地方政府债券平均发行利率经历了两个下行阶段，累计降幅达67BP，2024 年 5 月底降至 2.45%。受发行端引导，地方政府债券存量平均利率下降 17BP 至 3.21%，考虑到当前地方政府债务余额较大，每年可节约利息721 亿元。同时，对于要求项目收益与融资自求平衡的专项债来说，随着融资端的成本逐渐降低，满足要求的项目随之增加，有助于发挥政府投资的引导作用，扩大有效投资。 同时，随着地方政府协调金融机构推动城投公司压降高融资成本，城投公司的平均融资成本持续走低。以城投公司公开债券为例，城投债券加权平均票面利率自 2023 年初以来进入下行通道，2024 年 6 月底达到 2.6%，较 2023 年同期下降 193.9BP。分省份来看，天津、云南和青海下降幅度最大，分别下降390BP、340BP 和 309BP 至 3.0%、3.5%和 3.9%。从存量角度来看，2024 年 6月底存量城投债券加权平均票面利率下降至 4.1%，较 2023 年同期下降66.8BP。 四是负债率和债务率指标有所上升，但主要是受到隐性债务显性化以及地方土地出让收入下行的影响，并不意味着债务风险的上升。截至 2023 年末，我国地方政府负债率和债务率分别为 32.3%和 141.8%，较上年有所上升。分省份来看，除上海外 30 个省份显性负债率均有不同程度的上升，所有省份债务率均上升。 但要看到，负债率和债务率指标的上升并不代表地方政府债务风险的上升。其一，当前我国经济持续回升向好的基础还不稳固，财政政策需发挥逆周期和跨周期调节作用，通过增加政府举债的方式扩大有效投资并带动经济增长。分子端债务的短期上升是为了谋求分母端经济增长在长期更大幅度的上升。其二，负债率和债务率上升部分源于隐性债务显性化，相较于隐蔽性较强、管理难度更大、融资成本更高的隐性债务而言，将其置换成地方政府债券后，实际地方债务风险是降低的。其三，我国房地产市场仍处于调整转型期，土地出让收入下行导致地方综合财力下降，导致债务率被动上升。 三、当前面临的新形势新问题 一是部分省份付息压力较大，现行融资政策下可能出现新增高息融资的问题，导致利息本金化和新增隐性债务。部分省份付息压力较大，特别是重点省份和高负债率地区的城投公司借新还旧的资金不允许偿还利息，城投公司可能为了偿还利息继续举借高成本债务付息，导致高成本债务规模越来越大，产生“利息本金化”的现象。 二是 12 个重点省份的政府投资受到限制，从而拉低全国基建投资增速，拖累全国 GDP 增长速度。 三是化债政策以省为单位进行，可能误伤部分债务水平较低的地区的投资和经济增长。 宏观深度 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 3 / 20 四是重点化债省份的投资受限，投资效率下降。当前对于重大投资项目，重点省份需要报经省级发改委和国家发改委审查，审查权限的上移一定程度上降低了项目的审查效率，不利于项目的及时落