利率债：央行确认“借券卖出”，债市明显回调

关注东方金诚公众号 获取更多研究报告 作者 时间 东方金诚 研究发展部 分析师 瞿瑞 部门总监 冯琳 2024 年 7 月 8 日 央行确认确认“借券卖出”出”，债市债市明显回调明显回调 ——利率债周报（2024.7.1-2024.7.7） ⚫ 受央行官宣以及确认借券操作影响，上周债市明显回调，长债收益率大幅上行。上周（7 月 1 日当周），央行官宣“将开展国债借入操作”，并在周五确认已与几家主要金融机构签订债券借入协议，并将视市场情况持续借入并卖出国债，债市因此明显回调，10 年期国债收益率上行至 2.28%，重新回到央行开始提示长债风险时的水平。短端利率方面，上周为月初，资金面平稳宽松，带动短端利率继续小幅下行，收益率曲线大幅走陡。 后续债市面临阶段性调整压力，但基本面偏弱背景下利率走势趋势性反转的条件仍不足。央行借券卖出操作给债市带来调整压力，但因央行的目的在于维持长债收益率稳定，并控制收益率曲线向上倾斜，这意味着央行并没有引导债市大幅调整的意图。同时考虑到基本面偏弱以及机构欠配等支撑债市的因素仍在，因此债市短期大幅调整的风险可控，预计长期国债收益率将被控制在央行合意区间内震荡。参考之前央行喊话提示风险时的国债收益率水平，10 年期国债收益率的合意区间下限或在 2.3%左右，若低于该水平，央行或将开展债券借入卖出操作。另外值得一提的是，本周一央行公告即日起将视情况开展临时正、逆回购操作，临时正、逆回购利率分别为当日 OMO利率-20bp 和+50bp，显示收紧利率走廊进入实操阶段，正回购信号对给债市造成利空影响。不过，这一操作所确定的利率走廊在 1.6%-2.3%，而自去年 8 月降息以来，DR007 波动区间就持续在这一范围内波动，由此，宣布新利率走廊不会引起资金利率较大幅度波动。 核心观点 利率债周报 www.dfratings.com 1 一、上周关注：央行借入债券有何影响？ 2024 年 7 月 1 日，央行发布公告表示，将于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。随后 7 月 5 日，金融时报发文称，央行表示目前已签协议的金融机构可供出借的中长期国债有数千亿元，将采用无固定期限、信用方式借入国债，且将视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债。我们认为，央行借券卖出操作的目的旨在维持长债收益率稳定，并控制收益率曲线向上倾斜。今年以来，长期收益率不断突破前低，10年期国债收益率多次下行至2.2%左右，与相应政策利率中枢有较大幅度偏离。央行就此多次向市场提示长债收益率风险。近期在陆家嘴论坛上，潘功胜行长明确表示“当前特别是要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险，保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市场对投资的正向激励作用。”不过，尽管央行多次喊话提示风险，债券市场反应却逐渐钝化，前一周 10 年期国债收益率再度下破至 2.2%。基于此，央行上周确认借券操作，并将逐步落地。 从具体操作来看，央行将采用无固定期限、信用方式借入国债。“无固定期限”意味着央行在卖出借入债券及后期偿还债券过程中有充分自主权，调控可持续进行；“信用方式”意味着无需提供质押，可不限规模的持续借入，且借入过程操作简便。这表明央行借入债券将很快进入实际操作阶段，进而控制收益率曲线。 从对债市的影响来看，央行借券卖出操作给债市带来调整压力，但因央行的目的在于维持长债收益率稳定，并控制收益率曲线向上倾斜，这意味着央行并没有引导债市大幅调整的意图。同时考虑到基本面偏弱以及机构欠配等支撑债市的因素仍在，因此债市短期大幅调整的风险可控，预计长期国债收益率将被控制在央行合意区间内震荡。参考之前央行喊话提示风险时的国债收益率水平，10 年期国债收益率的合意区间下限或在 2.3%左右，若低于该水平，央行或将开展债券借入卖出操作。 利率债周报 www.dfratings.com 2 二、上周市场回顾 2.1 二级市场 上周债市明显回调，长端利率大幅上行。全周看，10 年期国债期货主力合约累计大幅下跌 0.21%；上周五 10 年期国债收益率较前一周五上行 6.96bp，1年期国债收益率较前一周五下行 1.00bp，期限利差大幅走阔。 ⚫ 7 月 1 日：上周日公布的 PMI 数据连续 2 个月处于收缩区间，基本面偏弱局面延续，周一早盘债市持续走强，但央行午后突然宣布“将开展国债借入操作”，债市大幅回调。当日银行间主要利率债收益率普遍大幅上行，10 年期国债收益率上行 4.28bp；国债期货各期限主力合约全线收跌，10年期主力合约跌 0.37%。 ⚫ 7 月 2 日：周二，市场情绪逐渐回暖，当日银行间主要利率债收益率普遍下行，10 年期国债收益率下行 1.17bp；国债期货各期限主力合约集体收涨，10 年期主力合约涨 0.25%。 ⚫ 7 月 3 日：周三，市场延续暖势，中短债表现较强，而长债受央行借券落地传闻压制小幅回调。全天看，银行间主要利率债收益率多数下行，而 10年期国债收益率上行 0.57bp；国债期货各期限主力合约集体收涨，10 年期主力合约涨 0.15%。 ⚫ 7月4日：周四，市场继续提前交易央行借券落地，加之经历前两日修复，止盈需求有所上升，债市小幅走弱。当日银行间主要利率债收益率普遍小幅上行，10 年期国债收益率上行 0.76bp；国债期货各期限主力合约全线下跌，10 年期主力合约跌 0.07%。 ⚫ 7 月 5 日：周五，金融时报发文称，确认央行已与几家主要金融机构签订债券借入协议，并将视市场情况持续借入并卖出国债，推升市场谨慎情绪，债市延续回调态势。当日银行间主要利率债收益率多数大幅上行，其中，利率债周报 www.dfratings.com 3 10 年期国债收益率上行 2.52bp；国债期货各期限主力合约全线下跌，10年期主力合约跌 0.14%。 图 1 上周 10 年期国债现券收益率和期货价格走势 图 2 上周 10 年期国债利率大幅上行 图 3 上周各期限国开债利率均上行 图 4 上周 10 年期国债期货小幅下跌 图 5 上周各期限国开债隐含税率小幅回落(%) 2.2486 2.2369 2.2426 2.2502 2.2754 104.98 105.24 105.37 105.27 105.14 104104.5105105.52.202.222.242.262.282.302.3207-0107-0207-0307-0407-05中国:中债国债到期收益率:10年期货收盘价(活跃合约):10年期国债期货-1.00 2.95 2.13 2.63 6.96 1.53 1.83 2.00 2.13 2.28 1.54 1.80 1.98 2.10 2.21 -1012345671.51.61.71.81.92.02.12.22.32.41Y3Y5Y7Y10Y变化,右轴bp上周五%前周五%1.57 1.77 2.74 2.40 6.34 1.71 1.96 2.05 2.23 2.36 1.69 1.94 2.03 2.20 2.29 0123