二季度经济数据点评：需求不足，考验政策定力

请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 中国经济丨点评报告 [Table_Title] 需求不足，考验政策定力 ——二季度经济数据点评 报告要点 [Table_Summary]二季度 GDP 增速回落至 5%以下，增长压力明显提升。生产强但需求弱、价格涨但利润薄，是二季度经济的关键特征，其根源均在于需求不足。从各部门看：强生产和高价格对企业形成需求侧和成本侧的双重挤压；而资产负债表承压之下，居民消费和地方投资同样缺乏弹性。往前看，三季度出口走弱背景下，经济增长亟需政策端在实际支出上加码，未来如何及时、高效、有力托底经济成为关键问题。本周三中全会之后，即将迎来 7 月底政治局会议，前者有望给出未来经济体制改革的蓝图，后者有望聚焦经济发展给出明确指引。 分析师及联系人 [Table_Author] 于博 刘承昊 SAC：S0490520090001 SAC：S0490523050001 SFC：BUX667 %%%%1请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 [Table_Title2] 需求不足，考验政策定力 ——二季度经济数据点评 中国经济丨点评报告 [Table_Summary2] 事件描述 7 月 15 日，国家统计局公布经济数据，一季度 GDP 同比增速回落至 4.7%。 事件评论 ⚫ 上半年经济总体平稳，二季度下行压力显现。上半年 GDP 同比增速为 5.0%，但二季度增速回落至 4.7%。值得注意的是，去年二季度 GDP 两年复合增速 3.3%，较去年一季度的 4.6%明显下滑，也就是说今年二季度基数明显走低，但增速却较一季度回落，指向二季度增长压力明显提升。环比数据同样印证了这点，二季度 GDP 季调环比回落至 0.7%，为 2022 年二季度以来最弱表现。分产业来看，第二产业增速虽有回落，但增速明显高于第三产业，事实上，二季度各月，工业增加值增速与服务业生产指数增速之差平均在 1.5个百分点左右。 ⚫ 物价降幅收窄，产销率回落指向需求之患待消。二季度名义 GDP 增速回落至 4%，GDP平减指数降幅收窄至-0.7%，反映供需格局边际改善、通缩压力有所缓和，这与工业产能利用率回升至 74.9%，以及 4-6 月 PMI 生产分项持续位于扩张区间相互印证。不过，二季度 GDP 平减指数增速并未转正，产能利用率也仅回升至 2017 年初水平，工业产销率也持续偏弱，6 月读数 94.5%，更是创下 2016 年以来的同期新低，指向通缩压力依然未消，而经济增长的瓶颈依旧是需求不足。 ⚫ 投资边际改善，显著走强仍需突破两大瓶颈。估算 6 月固定资产投资增速回升至 3.6%，但季调环比 0.21%低于历年同期。分项中，地产、旧口径基建有所改善，制造业投资小幅转弱。估算 6 月地产投资同比增速回升至-10.1%，但从 7 月高频看，地产投资改善的持续性偏弱。估算 6 月新口径基建同比增速回落至 4.6%，含电力投资的旧口径基建同比回升至 10.2%，电力投资增速高位反弹。估算 6 月制造业投资增速回落至 9.3%。如果外需转弱，能否期待投资走强对冲？我们认为仍有两大关键瓶颈亟待突破：一是房地产行业尚未见底，地产投资、制造业投资尚缺乏需求支撑；二是地方政府化债背景下项目储备不足，基建投资短期能否回升仍待观察。 ⚫ 消费同样缺乏弹性，以价换量策略逐渐失效。6 月社零同比增速回落至 2.0%，限额以上零售同比增速更是由正转负至-0.6%，为 2023 年以来增速首度转负。分渠道看，拖累最重的是线上，实物商品网上零售当月同比增速由正转负至-1.4%，主要缘于 618 规则修改，销售额集中在 5 月兑现。聚焦商品消费来看，必需消费始终好于可选消费，可选消费同比增速由正转负至-1.6%，汽车、家具、家电等品类同比增速均显著下滑。其中，汽车以价换量策略失效，销售额同比下滑 6.2%，销量、单价同比均下滑。以价换量策略失效，侧面反映居民消费能力持续趋弱。从季度数据来看，居民收支增速均下滑，可支配收入当季同比下滑至 4.5%，支出当季同比下滑至 5%。 ⚫ 需求下行压力提升，期待月底会议政策发力。总的来看，二季度经济有两个关键特征，一是生产强但需求弱，二是价格涨但利润薄。两大特征的矛盾根源在需求不足，而冲击的对象恰巧是资产负债表相对健康的企业部门。强生产和高价格所蕴含的经济复苏趋势并未出现，使得二季度末需求走弱环境下，以下游为代表的企业感受到来自需求侧和成本端的双重挤压，经营压力进一步抬升。而在资产负债表承压的背景下，居民消费和地方投资本就缺乏弹性。这导致二季度经济各部门都感受到了增长转弱的压力。当下，在三季度出口即将走弱的背景下，经济增长能依赖的只有来自政策端的支持，尤其是在实际支出上加码。但根据央视报道，2023 年一万亿特别国债在上半年仅完成 4800 亿投资，进度不快。未来政策如何及时、高效、有力托底经济成为短期关键问题。一方面，降准降息呵护企业、居民资产负债表仍有必要；另一方面，私人部门预期偏弱的背景下，积极财政发力尤为必要。本周三中全会之后，即将迎来 7 月底政治局会议，前者有望给出未来经济体制改革的蓝图，后者有望聚焦经济发展给出明确指引。 风险提示 外部条件约束政策空间。 相关研究 [Table_Report]•《社融、M2 降至匹配区间——6 月金融数据点评》2024-07-12 •《外需支撑下，二季度出口圆满收官——6 月外贸数据点评》2024-07-12 •《有效需求不足，物价环比走弱——6 月通胀数据点评》2024-07-10 2024-07-152 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 13 中国经济 | 点评报告 目录 上半年经济总体平稳，二季度下行压力显现 ................................................................................. 4 物价降幅收窄，产销率回落指向需求之患待消 ............................................................................. 5 投资边际改善，显著走强仍需突破两大瓶颈 ................................................................................. 6 消费同样缺乏弹性，以价换量策略逐渐失效 ................................................................................. 8 需求下行压力提升，期待月底会议政策发力 ............................................................................... 10 风险提示 ...............................................................