2024年7月降息点评：超预期降息的背后

1 宏观经济│宏观点评 请务必阅读报告末页的重要声明 超预期降息的背后 ——2024 年 7 月降息点评 事件： 7 月 22 日，央行宣布即日起公开市场 7 天期逆回购操作采用固定利率、数量招标。同时，公开市场 7 天期逆回购操作利率由 1.8%调整为 1.7%，降息时点早于市场预期。我们认为，全面降息是央行对当前经济基本面的及时反应，也反映出国家实现全年经济增长目标的决心。此外，本次降息也体现了央行货币政策操作框架的进一步市场化改革。从三中全会的部署来看，我们预计财政政策及一些改革措施也有望较快落地，为经济增长保驾护航。 事件点评  降息是对当前基本面的合理反应 二季度我国 GDP 环比增速放缓（+0.7%，前值+1.5%），低于潜在产出增速（1.2%-1.3%），导致负产出缺口再度扩大。同时，通胀缺口也负向扩张，导致实际利率被动上升。在此背景下，此时央行下调政策利率符合货币政策操作的一般规则，也一定程度上符合我们的前瞻判断。此外，6 月美国 CPI通胀数据低于预期，再次通胀的风险下降，美联储可能在三季度逐步开启降息，这意味着人民币汇率压力有所缓解，货币政策操作空间扩大。  降息反映稳增长决心，为经济保驾护航 降息将从多渠道支撑总需求回升，包括：1）释放较为强烈的稳增长信号，显示决策层稳增长的决心，有利于提振投资者和消费者风险偏好；2）推动市场利率的下行，引导信贷扩张，起到宽信用的效果；3）LPR 的下调有望降低存量房贷利率水平，缓解居民部门负债压力，提升居民消费能力；4）对资产价格构成支撑，从财富效应和资产负债表效应的渠道提振消费，增加信贷；5）利率下行可能也会推动人民币对一篮子货币贬值，提振出口。  降息暗含货币政策机制改革 本次降息也体现了央行货币政策操作框架的进一步市场化改革。此次央行还对招标方式进行了调整，即日起公开市场 7 天期逆回购操作将采用固定利率、数量招标。这意味着，货币市场的 DR007 利率将更密切地围绕央行7 天 OMO 利率波动，有利于央行公开市场操作 7 天逆回购利率更好地锚定货币市场的基准利率，可以更好地发挥政策基准利率的作用。本次降息 MLF未进行调整，表明伴随着利率市场改革推进，MLF 的政策利率色彩淡化。  其他政策或将配合护航经济 从三中全会的部署看，我们预计财政政策或将配合发力，与积极的货币政策一起推动经济平稳复苏，实现全年增长目标；同时，三中全会部署的一些改革措施虽然目标长远，但如果在短期内加速落地，也可为经济增长保驾护航。当然，央行在引导利率下行的同时，也在提示债券市场长端利率过度下行的风险：央行今日发布公告鼓励机构卖出长期国债，提升长期债券的期限溢价，我们认为这是一种宏观审慎措施对潜在风险的管理。 风险提示：政策与预期的不一致，地缘政治风险。 证券研究报告 2024 年 07 月 22 日 作者 分析师：樊磊 执业证书编号：S0590521120002 邮箱：fanl@glsc.com.cn 分析师：方诗超 执业证书编号：S0590523030001 邮箱：fangshch@glsc.com.cn 相关报告 1、《传递信心，期待落实：——第二十届三中全会公报点评》2024.07.19 2、《负产出缺口再度扩大：——2024 年二季度及6 月经济数据点评》2024.07.17 请务必阅读报告末页的重要声明 2 宏观经济│宏观点评 正文目录 1. 降息反映实现全年经济增长目标的决心 ................................ 3 1.1 降息是对当前基本面的合理反应 ................................ 3 1.2 美联储或降息缓解汇率困局 .................................... 4 1.3 降息反映为经济增长保驾护航的决心 ............................ 4 2. 降息暗含货币政策机制改革 .......................................... 5 2.1 强化 7 天逆回购政策利率地位 .................................. 5 2.2 MLF 淡化政策利率色彩 ......................................... 5 3. 其他政策或将配合护航经济 .......................................... 6 3.1 财政政策或将发力稳增长 ...................................... 6 3.2 改革措施有望加速落地 ........................................ 6 3.3 宏观审慎措施提示风险 ........................................ 6 4. 风险提示 ......................................................... 7 图表目录 图表 1： 中国 GDP 潜在水平与实际水平（4Q19=100） ....................... 3 请务必阅读报告末页的重要声明 3 宏观经济│宏观点评 1. 降息反映实现全年经济增长目标的决心 7 月 22 日，央行发布公开市场业务公告1，宣布即日起公开市场 7 天期逆回购操作采用固定利率、数量招标。同时，为进一步加强逆周期调节，加大金融支持实体经济力度，即日起，公开市场 7 天期逆回购操作利率由 1.8%调整为 1.7%。1 年期和 5年期 LPR 报价均下调 10 个基点，1 年期 LPR 为 3.35%，5 年期以上 LPR 为 3.85%。降息时点早于市场预期。 我们认为，全面降息是央行对当前经济基本面的及时反应，也反映出国家实现全年经济增长目标的决心。 1.1 降息是对当前基本面的合理反应 继一季度经济负产出缺口有所收敛后，受到一些阶段性因素的扰动，二季度我国GDP 环比增速放缓（+0.7%，前值+1.5%），低于潜在产出增速（1.2%-1.3%），导致负产出缺口再度扩大。 图表1：中国 GDP 潜在水平与实际水平（4Q19=100） 资料来源：Wind，国联证券研究所 二季度负产出缺口的扩大，与近期核心 CPI 在季调之后走弱保持一致，显示通缩压力有所上升。而物价水平的下降，会导致实际利率被动上升。 在产出缺口、通胀缺口同时负向扩张，实际利率上行之际，央行下调政策利率符合货币政策操作的一般规则，也一定程度上符合我们的前瞻判断。 1 http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125469/5409998/index.html 859095100105110115120125130潜在产出实际产