中外资产担保债券比较分析

1 / 7 请务必阅读正文后的免责声明 2024 年 7 月 26 日 中外资产担保债券比较分析 摘 要 作 者：冯祖涵，FRM 邮 箱：research@fecr.com.cn 目前，境外资产担保债券市场发展相对成熟，得到投资者充分认可，体量庞大；而我国资产担保债务融资工具自 2022 年开始创新试点，尚处于起步阶段。境外资产担保债券与国内资产担保债务融资工具同为具有资产和主体双重追索权的结构化融资工具，但在实际发行中二者的发行主体、基础资产、交易结构存在较大差异。 从发行主体来看，境外资产担保债券的发行人主要是信贷机构。国内资产担保债务融资工具的发行人均为非金融企业，其中近半数发行人为城投企业，其行政级别多为区县级与地市级，地理分布上高度集中于江苏省。 从基础资产来看，境外资产担保债券的基础资产以押贷款为主，还包括一些公共部门贷款、船舶贷款与其他资产。国内资产担保债务融资工具的基础资产主要包括土地使用权、商业房地产、保障性租赁住房、碳排放权、股权资产等。 从交易结构来看，境外资产担保债券的交易结构包括表内结构与合约结构。表内结构下，发行人或发行人子公司持有资产池，相关法律法规可以保证担保资产独立于发行人；合约结构下，发行人将资产池转移至 SPV。国内资产担保债务融资工具的交易结构包括抵质押模式和结构化模式。抵质押模式下，发行人以资产池为债券持有人设立抵押或质押等担保物权，以担保上述主债权的履行；结构化模式下，发行人将资产池转移至 SPV。实际发行中，国内资产担保债务融资工具的交易结构均采用了抵质押模式，但在我国现行法律框架下，担保资产不具备破产隔离的法律效果，债权人的优先受偿权受到限制。 未来，发展资产担保债务融资工具需要加强以下三个方面。首先，要鼓励资产担保债务融资工具以结构化模式发行。其次，资产担保债务融资工具还可以引入更多增信措施，可以搭配信用风险缓释工具，运用“资产担保＋CRMW”双增信模式，支持投资者信心。最后，要建立健全相关的法律法规，对基础资产、担保率、交易结构、法律关系、监管方式等关键环节做出进一步规定，为资产担保债务融资工具市场的长足发展提供法制保障。 相关研究报告： 1.《市场反响热烈，发展前景可期——首批新能源基础设施 REITs 上市点评》，2023.03.31 2. 《知识产权 ABS 简析》，2023.03.31 远东研究·固收研究 2 / 7 请务必阅读正文后的免责声明 2024 年 7 月 26 日 一、 境外资产担保债券 （一）境外资产担保债券的定义 境外资产担保债券（Covered Bond, CB）是抵押贷款或公共部门贷款组成的资产池为其提供担保，并在发行人破产时债券持有者对担保池享有优先求偿权的债务融资工具。 根据欧洲资产担保债券理事会（European Covered Bond Council, ECBC），资产担保债券应具有以下基本特性：（1）资产担保债券由处于公共监管之下的信贷机构发行，或债券持有人对这类信贷机构具有充分追索权；（2）相对于未获担保的债权人，资产担保债券持有人对金融资产担保池具有优先求偿权；（3）信贷机构有义务在担保池中维持足够的资产，以随时满足资产担保债券持有人的债权要求；（4）信贷机构关于担保池的义务由公共或其他独立机构监管。 资产担保债券具有双重追索权与破产隔离性。根据欧盟的《资产担保债券指令》（Covered Bond Directive, CBD），双重追索权实际上包括三个部分：首先是对发行人的索赔，其次是在发行人破产的情况下对担保池的索赔，最后是在担保池不足以偿付债务的情况下对发行人破产清算财产的索赔。破产隔离性是指在发行人信贷机构破产清算的情境下，资产担保债券不会被加速清偿。以上两点特质使得资产担保债券在全球风险上升期仍能支撑投资者信心，帮助发行人进入债务资本市场。 （二）境外资产担保债券的特点 资产担保债券起源于欧洲，目前几乎所有欧洲国家都已形成活跃的资产担保债券市场；同时，资产担保债券也逐渐成为全球性产品，澳大利亚、巴西、加拿大、克罗地亚、格鲁吉亚、新西兰、新加坡、韩国等国家都已建立了相关的法律法规。截至 2022 年末，34 个国家和地区的资产担保债券存量规模达到 3.03 万亿欧元。从历史发行情况来看，资产担保债券在金融危机、欧债危机与新冠疫情期间发行量仍保持高位。 图 1：2003 年至 2022 年境外资产担保债券存量规模与新发行规模（单位：百万欧元） 资料来源：欧洲资产担保债券理事会，远东资信整理 02000004000006000008000000500000100000015000002000000250000030000003500000存量债券新发行债券（右轴）远东研究·固收研究 3 / 12 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究·固收研究 2024 年 7 月 26 日 分地区来看，欧洲是资产担保债券市场的中心，非欧洲国家中加拿大的资产担保债券市场发展迅速。截至 2022年底，丹麦资产担保债券存量规模达到 4633.07 亿欧元，德国与法国的存量资产担保债券规模分别为 3935.81 亿欧元与 3675.68 亿欧元，瑞典、西班牙、荷兰、瑞士、意大利、挪威、奥地利、加拿大的存量资产担保债券规模也在1000 亿欧元以上。从新发行债券来看，2022 年，丹麦发行资产担保债券 1531.94 亿欧元，德国、加拿大、法国发行资产担保债券均超过 500 亿欧元。 图 2：2022 年境外资产担保债券存量规模与新发行规模（（单位：百万欧元） 资料来源：欧洲资产担保债券理事会，远东资信整理 境外资产担保债券的基础资产主要是抵押贷款，此外还包括一些公共部门贷款、船舶贷款与其他资产。此类资产期限较长，同时信用风险相对较低，在信贷机构贷款中占据主要地位。利用此类抵押品的特性发行资产担保债券可以帮助信贷机构降低其资产与负债期限错配的程度。截止 2022 年底，在全球资产担保债券市场中，以抵押贷款为基础资产的存量资产担保债券规模达到 3.74 万亿欧元，占比 90.36%；以公共部门贷款为基础资产的资产担保债券存量规模为 2765.47 亿欧元，占比 9.13%，主要分布在德国、法国、澳大利亚、丹麦、西班牙等国家；另有 77.07亿欧元的资产担保债券是以船舶贷款为基础资产，只出现在德国与丹麦。欧盟自 2013 年起实施的《资本要求条例》（Capital Requirements Regulation, CRR）对基础资产做了具体规定，要求个人住房抵押贷款的抵押率不得超过 80%，商用房抵押贷款的抵押率不得超过 60%。基础资产组成的资产池一般为动态资产池，发行人需确保资产池能提供足够的信用支持，当某些资产质量下降时，发行人需要以其他优质资产替代不合格资产。在资产池对债券余额全覆盖