房地产行业信用债深度专题（行业研究系列一）：秋风虽卷三重茅，风雨难能损分毫

1 / 45 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 固收深度报告 20190826 [Table_Main] 秋风虽卷三重茅，风雨难能损分毫—房地产行业信用债深度专题（行业研究系列一）  摘要：  作为一个显著的周期性行业，房地产与经济周期密不可分。经济上行，生产总值增速上升，失业率下降，预期居民可支配收入上升，房地产需求增加，拉动房地产进入上行周期；反之亦然。当前，我国经济发展总体处于低位，贸易摩擦增加、全球经济下行压力较大，我国经济并未看到拐点的有力支撑，预计我国经济和房地产业短期内不会有太大起色。  从 2019 年 5 月以来，土地供应和均价均有所下降，购置土地热度处于下行区间，短期内房地产迎来回暖的可能性不大。此次房地产政策力度较强，且调控回归理性，房地产销售面积增速不会下降至历史谷底水平，而近期已经小于 0 值，短期内可能比较平稳。  当前新开工面积已经达到了竣工面积的 3.25 倍，大大超过了过去几年的水平，若竣工面积持续跟不上新开工面积，大量的房地产无法按时出售，地产开发商难以及时回笼资金，那么可能要面临流动性不足的风险。  我国房地产从 2014 年第三季度开始待售面积增速下降，从 2018 年开始缓慢回升到 0 值附近，由于目前竣工面积依旧小于销售面积，未来待售面积可能会持续下降。  今年 5 月份以来，房地产行业政策又开始收紧，未来房地产行业信用利差可能会再次与 7 天银行间同业拆借加权利率偏离。而今年市场流动性相对较为宽松，所以上升幅度应该不大，本文认为不会超过 220BP。  本文收集了房地产行业发行债券的主体相关数据和所处地区信息，并剔除城投公司后对剩余 230 家房地产企业进行财务数据统计分析，AAA级别主体的盈利能力总体表现较好，AA 及以下级别表现最差，且可能受品牌效应更加深入的影响，ROE 呈现出一定下行趋势。  AA+级别的房地产企业信用利差与 AA+级别产业债信用利差偏离较大，可能系 AA+房地产企业中民营企业占比较高，受民营企业违约高发影响导致该级别信用利差普遍上升，但房地产企业整体来看风险可控，本文认为 AA+房地产债券或存在投资机会。  风险提示：短期内房地产发展下行压力较大、信用利差或将扩大，关注AA+级别房地产企业的风险和机遇。 证券分析师 李勇 执业证号：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理 付昊 010-66573671 fuh@dwzq.com.cn 研究助理 侯静 010-66573671 houj@dwzq.com.cn [Table_Report] 相关研究 1、《固收周报 20190825：中美冲突进阶升级，鹰派情绪稍纵即逝》2019-08-25 2、《固收周报 20190825：中美贸易冲突再起，MLF 利率值得关注》2019-08-25 3、《固收周报 20190824：央行连续投放逆回购，后期关注 MLF利率》2019-08-25 4、《可转债周报 20190825：股市回暖带动可转债升温，风波再起关注下调风险》2019-08-25 5、《信用债周报 20190824：低级别信用利差有所收窄，风险偏好下沉有所缓释》2019-08-24 [Table_Author] 2019 年 08 月 26 日 2 / 45 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收深度报告 内容目录 1. 房地产行业特征 .............................................................................................................................. 7 1.1. 盈利模式 ................................................................................................................................ 7 1.1.1. 业务介绍 ...................................................................................................................... 7 1.1.2. 成本和利润构成 .......................................................................................................... 9 1.2. 房地产行业产业链 .............................................................................................................. 10 1.2.1. 建筑业 ......................................................................................................................... 11 1.2.2. 金融业 ......................................................................................................................... 11 1.2.3. 政府 ............................................................................................................................. 11 1.2.4. 客户 ............................................................................................................................ 12 1.3. 行业竞争格局 ...................................................................................................................... 13 1.4. 小结 ......