房地产行业专题研究：2019年中国房地产融资形势观察

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 房地产 [Table_IndustryInfo] 行业专题研究 超配 （维持评级） 2019 年 08 月 12 日 一年该行业与上证综指走势比较 行业专题 2019 年中国房地产融资形势观察  上半年融资形势观察 2018 年 12 月的中央经济工作会议时隔四年再次提出经济面临“下行压力”，并明确“宏观政策要强化逆周期调节”，同时将“稳就业”置于六个“稳”字之首，并表示2019 年“稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制”，2019 年 1 季度，在政策面改善、货币政策放松带来流动性宽裕、资金成本下行的背景下，房地产行业融资环境明显改善，2019 年 1-4 月房地产开发到位资金累计同比增速达 8.9%，较 2018 年同期提升 6.8 个百分点。但是，伴随着2019 年一季度以来宏观杠杆率再创新高以及部分热点城市楼市出现过热征兆，2019 年 4 月中央政治局会议重提“坚持结构性去杠杆”、重提“房住不炒”，5 月份之后，房企融资环境逐步收紧，房地产开发到位资金累计增速逐步放缓。总体而言，上半年房地产行业融资形势呈 1 季度宽松、2 季度收紧的态势。  行业偿债压力观察 2015 年下半年至 2016 年是房企发债高峰期，期间 SW 板块房企信用债发行总规模达 1.18 万亿元，由于债务期限以 3-5 年为主，2019 年起，行业偿债压力将逐步提升，至 2021 年 3 季度，将达到峰值。比较 2018 年 4 季度以来房企发债规模与 1 年内房企信用债的到期规模，发债规模已完全覆盖 1 年内到期规模；房企海外债到期压力也逐步展现，将于 2021 年 1 季度达到峰值，而 2018 年 4 季度以来内地房企海外债券发行规模同样已可完全覆盖 1 年内到期的海外债券余额。综合来看，2019 年行业信用债及海外债券偿债压力仍可控，“借新还旧”的持续性是一个重要的决定性因素，未来政策也将根据经济及行业形势相机抉择。  上市房企资本结构与偿债能力观察 ①房企授信额度：资金向头部房企聚集；②短期偿债能力：龙头房企短期偿债能力总体较好；③长期偿债能力：整体负债水平下降，房企间分化明显。  下半年展望 6 月 15 日，银保监会主席郭树清表示“我国一些城市的住户部门杠杆率急速攀升，相当大比例的居民家庭负债率达到难以持续的水平。房地产业过度融资，不仅挤占其他产业信贷资源，也容易助长房地产的投资投机行为”；7 月 31 日，人民银行表示“房地产行业占用信贷资源依然较多”，同时强调“加强对存在高杠杆经营的大型房企的融资行为的监管和风险提示，合理管控企业有息负债规模和资产负债率”。在 7 月中央政治局会议精神指引下，预计房地产融资领域将会继续推进信贷结构调整，尤其是信托业务结构的优化。短期来看，考虑到房地产投资增速仍较高、土地溢价率不低、商品房销售增速仍在可控范围内等多项因素，2019 年 3季度房地产行业融资环境大概率仍将偏紧，4 季度则有待观察。房企层面，随着房地产信托业务监管趋严，房企前端融资受限；在这种情况下，部分债务结构中银行贷款占比较高的龙头及优势房企相对会比较从容，受影响也相对较小。  风险提示 若经济失速或房地产行业降温超出市场预期，而政策又迟迟不转暖。 相关研究报告： 《方法论专题研究：A 股地产板块的择时框架研究》 ——2019-08-02 《房地产 2019 年 7 月投资策略暨中报前瞻：优选“低估值+双增长”品种》 ——2019-07-16 《地产 A 股 2019 年下半年投资策略：求“稳”是主基调》 ——2019-06-24 《房地产 2019 年 5 月投资策略：楼市升温，政策两难》 ——2019-05-09 《房地产行业 2019 年投资策略：周期的力量，政策的曙光》 ——2018-12-17 证券分析师：区瑞明 电话： 0755-82130678 E-MAIL： ourm@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120051 联系人：陈曦 E-MAIL： chenxi4@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.21.4A/18O/18D/18F/19A/19J/19上证综指房地产 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论 在 7 月中央政治局会议精神指引下，预计房地产融资领域将会继续推进信贷结构调整，尤其是信托业务结构的优化。短期来看，考虑到房地产投资增速仍较高、土地溢价率不低、商品房销售增速仍在可控范围内等多项因素，2019 年 3季度房地产行业融资环境大概率仍将偏紧，4 季度则有待观察。房企层面，随着房地产信托业务监管趋严，房企前端融资受限；在这种情况下，部分债务结构中银行贷款占比较高的龙头及优势房企相对会比较从容，受影响也相对较小。 核心假设或逻辑 一、 2019 年上半年房地产行业融资环境整体呈现 1 季度相对宽松，2 季度明显收紧的态势； 二、 行业偿债压力将逐步提升，综合来看，2019 年行业信用债及海外债券偿债压力仍可控，“借新还旧”的持续性是一个重要的决定性因素，未来政策也将根据经济及行业形势相机抉择； 三、 资金向头部房企聚集，龙头房企短期偿债能力总体较好； 与市场预期不同之处 市场对于未来中国房地产融资形势的判断或过于乐观、或过于悲观—— 一、 过于乐观者认为：中国经济面临稳增长压力，一方面房地产调控有放松必要，与此同时，货币将持续宽松，继续降准、甚至降息，是大概率事件，房地产行业作为利率敏感型行业势必受益“放水”，5 月份以来房地产融资偏紧的局面在未来将逐步缓解； 二、 过于悲观者认为：在宏观杠杆率新高、经济结构失衡的大背景下，对房地产行业的政策将持续偏严、偏紧，再加上行业销售额累计同比增速已连续五年增长，本身也有调整的必要，因此，对房地产融资的收紧既是调整经济结构的需要、也是防范和化解金融风险的需要，在此大背景下，2019 年房地产行业逐步进入偿债高峰期，未来房企整体偿债压力很大。 我们认为： 2018 年 4 季度以来（截至 2019 年 7 月末）SW 房地产板块房企信用债及海外债的发行规模已能完全覆盖 1 年内到期的信用债及海外债规模，2019 年行业短期偿债压力仍可控，“借新还旧”的持续性是一个重要的决定性因素，预计未来政策将根据经济和行业形势相机抉择，相应地，行业整体偿债压力既没有乐观者预计的那么轻，也没有悲观者预计的那么大。 行业融资形势改善的催化剂 一、 若在房地产政策偏严、偏紧的背景下，中国经济结构能成功实现优化、产业成功升级，届时对房地产的打压将无必要，其他产业亦将反哺房地产； 二、 若经济失速并叠加房地产行业下行，为了“救急”，房地产调控不得不放松，并伴随着货币政策更高频率、更大力度