北交所首次覆盖报告：专精汽车座椅零部件的“小巨人”，高毛利率壁垒下业务扩张成长可期

北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 33 明阳科技（837663.BJ） 2024 年 08 月 12 日 投资评级：买入（首次） 日期 2024/8/12 当前股价(元) 8.98 一年最高最低(元) 19.74/6.72 总市值(亿元) 9.27 流通市值(亿元) 2.73 总股本(亿股) 1.03 流通股本(亿股) 0.30 近 3 个月换手率(%) 116.42 专精汽车座椅零部件的“小巨人”，高毛利率壁垒下业务扩张成长可期 ——北交所首次覆盖报告 诸海滨（分析师） 赵昊（分析师） 万枭（联系人） zhuhaibin@kysec.cn 证书编号：S0790522080007 zhaohao@kysec.cn 证书编号：S0790522080002 wanxiao@kysec.cn 证书编号：S0790122090009  汽车座椅零部件“小巨人”，2024Q1 归母净利润同比增长 34% 明阳科技是专注汽车座椅调节系统核心零部件的国家级专精特新“小巨人”企业，产品已在上海大众、一汽大众、上海通用、华晨宝马等汽车上实现国产化配套供货，部分产品已进入跨国公司全球采购平台。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 0.83/1.01/1.23 亿元，对应 EPS 分别为 0.81/0.98/1.19 元/股，对应当前股价 PE 分别为 11.4/9.4/7.7 倍，可比公司 2024 PE 均值 17.5X。我们认为，未来新式调节机构的阻尼铰链以及座椅调节系统总成等新品的顺利拓展，有望为公司新增产能提供消化潜力，贡献第二增长曲线，首次覆盖给予“买入”评级。  2019-2023 年持续维持 45%左右的高毛利率水平，核心产品市占率近 30% 高毛利率佐证赛道优势及技术壁垒：明阳科技毛利率水平在 2019 年-2023 年间持续维持 45%左右水平，高于双飞集团、海昌新材、长盛轴承、东睦股份 4 家可比公司。其中，二层复合自润滑轴承为公司核心产品，实现了国产替代，带动了自润滑轴承类业务整体毛利率，形成竞争壁垒。核心产品市占率近 30%：2021- 2023 年公司头部客户结构维持稳定，供给第一大客户华域汽车的自润滑轴承、传力杆等产品均有 70%以上覆盖占比。根据中汽协和乘联会数据测算得知，2021年公司自润滑轴承、传力杆在全国乘用车座椅调节系统零部件行业市场份额分别为 29.18%和 27.28%，“专精”属性维系公司核心产品市占率处于高位稳定。  汽车“新四化”趋势下座椅单车价值有望抬升，业务领域横纵拓展可期 行业发展：华域系为我国汽车座椅龙头（2022 年市占率 28%），国产替代大势所趋。在汽车座椅轻量化和电动智能化趋势下，汽车座椅单车价值量预期持续提升，我们推算出 2023 年我国汽车座椅市场规模约达 1176 亿元（+15.39%），并预计2024 年规模有望增长 6.11%至 1248.43 亿元。公司第二成长曲线可从四个维度进行关注：（1）新产品的横向拓展：扶手铰链、头枕铰链、腿托电动铰链等；（2）新产品的纵向拓展：座椅调节系统总成和座椅扶手总成等；（3）新市场的开发：商用车市场、智能家居市场等；（4）募投项目：未来完成实施提供产能保障。  风险提示：产品价格下降风险、行业周期性波动风险、税收优惠风险 财务摘要和估值指标 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 207 258 312 376 456 YOY(%) 28.4 24.3 20.8 20.7 21.3 归母净利润(百万元) 51 67 83 101 123 YOY(%) 34.6 30.6 25.4 20.9 21.8 毛利率(%) 45.1 46.2 45.2 45.4 45.7 净利率(%) 24.6 25.8 26.8 26.8 26.9 ROE(%) 26.9 18.8 21.0 22.7 23.9 EPS(摊薄/元) 0.49 0.64 0.81 0.98 1.19 P/E(倍) 18.6 14.2 11.4 9.4 7.7 P/B(倍) 5.0 2.7 2.4 2.1 1.8 数据来源：聚源、开源证券研究所 北交所研究团队 北交所研究 北交所首次覆盖报告 开源证券 证券研究报告 北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 33 目 录 1、 汽车座椅零部件“小巨人”，2024Q1 归母净利润同比+34% ............................................................................................... 4 2、 论优势：2019-2023 年持续维持 45%左右的高毛利率水平 ................................................................................................ 10 2.1、 粉末冶金类：专注汽车座椅赛道，针对烧制环节开发专用生产设备 .................................................................... 11 2.2、 自润滑轴承类：二层复合自润滑轴承实现国产替代，技术壁垒高 ........................................................................ 15 3、 论行业：汽车行业向新四化转型，座椅单车价值有望抬升 ............................................................................................... 20 3.1、 行业格局：内资品牌加速国产替代，华域系为国内汽车座椅龙头 ........................................................................ 20 3.2、 未来趋势：与电子电气实现融合，材料、结构调整助力整车轻量化 .................................................................... 21 3.3、 市场规模：2023 年我国汽车座椅市场规模约为 1176 亿元（+15.4%）................................................................. 23 4、 论未来：核心产品市占率近 30%，业务领域横纵拓展可期 .............................................................................................. 25 4.1、 客户稳定：深度绑定华域汽车，产品重要性高、客户价格敏感度低 ...........