海外资管系列报告之三-精耕细作、内外兼修：美国保险资管的资金管理之道

债券研究 债券策略 证券研究报告 2024 年 08 月 03 日 精耕细作、内外兼修：美国保险资管的资金管理之道 《长期利率中枢下行，美国固收类基金如何应对——海外资管系列报告之二》2024/07/12 ——海外资管系列报告之三 证券分析师 金倩婧 A0230513070004 jinqj@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 研究支持 王哲一 A0230123100001 wangzy@swsresearch.com 联系人 王哲一 (8621)23297818× wangzy@swsresearch.com ⚫ 保险资管定义：保险资管是美国资管行业的一个重要分支，以保险集团内部的保费收入为其主要资金来源。在美国，资管行业根据业务属性可分为保险资管、银行资管和独立资管机构。保险资管特指那些母公司或主要股东为保险公司的资产管理机构，主要管理来自内部的保费收入。此外，养老金、家族办公室、以及其他财富管理机构等金融实体也为保险资管提供了重要的第三方资金。 ⚫ 发展历程：美国保险资管的发展经历了资管需求萌芽、监管完善、并购重组、业务和投资多元化这几个阶段。1875 年保德信金融成立，资管需求萌芽。《投资公司法》、《麦卡伦-弗格森法》分别在 1940 年、1945 年出台，对保险资管的监管有所完善。1950 年~1970 年保险资管尝试多元化投资，1970 年~1980年通过并购扩大市场份额的方式应对衰退，1980 年~1990 年进入养老金业务，1990 年至今通过并购独立资管公司弥补权益和另类资产投资方面的不足，保险资管的业务和投资逐渐多元化。通过历史复盘发现，美国保险公司实施并购的目的其一是为了扩展业务覆盖的地理范围，其二是增强资管能力。 ⚫ 美国保险资管特点一：分账户管理和配置。美国保险资管分一般账户和独立账户管理，资产配置存在明显差异。一般账户多配置债权类资产，然而独立账户多配置权益类资产，公司债是两种账户配置意愿最高的债权类资产。截止至 2022 年，在美国寿险公司的一般账户中，债券类资产占比高达 65.7%，公司债占比为 50.9%。在独立账户中，普通股占比高达 71.2%，公司债占比为 12.2%。特点二：保险资管的不同产品和账户之间的费率有差异，但整体呈下降趋势。管理费可分为两类，基础管理费基于规模，超额管理费基于业绩。虽然近三年基础费率有所提升，但在 2008 年~2020 年，PGIM 的整体基础费率呈现下降趋势。分客户和产品类型来看，独立账户中个人客户费率高于机构客户，股票型产品高于固收型产品。此外，美国保险资管对部分产品会收取基于业绩的超额管理费，逐季进行评估。特点三：采取平台化管理。PGIM作为美国代表性的保险资管，其采取多平台的方式进行管理，各平台既能共享资源，又具有决策的独立性。PGIM 以投资标的、业务模式为依据划分了六大投资平台和三大投资解决方案平台。不同平台分别聚焦于债券、权益、量化、私募股权等投资领域，各平台还具有独立的自主决策权，实行独立的薪酬和绩效管理。三大投资解决方案平台为客户提供投资工具和资产配置方案，最终依据客户要求将委托资金汇入多个投资平台中进行管理，提供综合服务。特点四：重视第三方资金和业务。保险资管第三方业务的目标客群是财富顾问公司（买方投顾），发展第三方业务是美国保险资管扩规模的重要手段。大部分美国家庭是在财富顾问的指导下购买基金，此类机构是基金的主流投资者，PGIM 对此类机构客户较为重视。PGIM Investments 依靠多平台的协同优势，为买方投顾提供投资渠道和服务，提供超过 100 只基金。2004 年~2024Q1，PGIM 管理的第三方资金累计净流入规模高达 2435 亿美元，而同期保德信集团总资管规模增加了 9968 亿美元，第三方资金贡献了 24%。特点五：因“人”施策，重视员工激励。美国保险资管员工薪酬=基本工资+奖金+长期激励计划，后两项是关键，奖金主要基于管理费收入，而长期激励计划来自于公司投资收益。以纽约人寿资管为例，对于投资和销售人员，管理规模、业绩、新客户推荐奖励均能贡献管理费，是奖金重要考核指标。对于高薪高管，可参与长期激励计划，将部分薪酬投资于由纽约人寿资管设立的私募基金中，该私募基金不仅有税收优势，还达到将激励与业绩挂钩的目的。 ⚫ 美国保险监管体系：保险公司的一般账户和独立账户因账户实质不同，监管权分别属于州政府和联邦政府。一般账户的主要功能是支付索赔、提供保障，对其的监管由州政府主导，其监管侧重点是“提供保障、分摊风险”。独立账户的特性更像是共同基金，由投资者承担风险，对其的监管由联邦政府主导，与美国的公共基金同样受制于《1933 年证券法》和《1940 年投资公司法》的约束。对一般账户的监管原则：美国各州要求“金融与实业分离”，对保险公司和实业公司进行双重约束。在约束实业“控制”保险公司方面，《保险控股公司法》确保实体企业收购保险公司的过程透明、公正且符合公众利益，防范实体企业通过控股保险公司的形式窃取保险公司资产，从而损害保单持有人的利益。在约束保险投资方面，《保险公司投资示范法》对高风险资产的投资比例做出明确限制，对高收益债券投资比重的限制为 10%，对权益的限制为 20%（寿险公司）、25%（非寿险公司）。对独立账户监管原则：美国 SEC 要求交易行为需透明化，并限制通过投资途径“控制”实体企业。由于独立账户的本质是委托理财，因此被视为投资公司，对其的监管权在美国证券交易委员会（SEC）。《1940 年投资公司法》和《1934 年证券交易法》是对独立账户资金运用的主要监管框架，其主要监管思是提升投资公司和证券市场的透明度，并且对投资公司的交易行为进行限制，防止保险公司通过独立账户投资的途径控制实业。 ⚫ 风险提示：历史复盘疏漏，过去和目前的保险资管运营策略不代表未来。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 债券策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共23页 简单金融 成就梦想 1.美国保险资管伴随着监管法规的完善而萌芽，业务范围也逐步丰富 ................................................................................ 5 2.美国保险资管具有分账户管理、高利润贡献、多平台独立运作、重视第三方业务、注重员工激励的特点 ....................... 8 2.1 特点一：分账户管理和资产配置 ............................................................ 8 2.2 特点二：不同产品和账户之间的费率有差异，但整体呈下降趋势 .. 9 2.3 特点三：采取平台化管理 ...................................................................... 14 2.4 特点四：重视第三方资金和业