非银金融行业资产管理产业链跟踪七：红利低波，多元资产组合的权益拼图

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行业 研 究 行业跟踪报告 证券研究报告 ＃industryId＃ 非银金融 ＃investSuggestion＃ 推荐 ＃investSuggestionChange＃ （维持） ＃relatedReport＃ 相关报告 《资产管理产业链跟踪六：多元资产配置，买方投顾的解药》2024-08-06 《资产管理产业链跟踪三：细说各类红利指数构成和风险特征》2024-01-11 《资产管理产业链跟踪二：红利资产，未来的权益配置大底仓》2023-12-23 ＃emailAuthor＃ ＃emailAuthor＃ 分析师： 徐一洲 S0190521060001 ＃assAuthor＃ 研究助理： 李思倩 lisiqian@xyzq.com.cn 投资要点 ＃summary＃ ⚫ 红利资产配置价值源于底层资产稳健的盈利能力和分红回报。我们将红利低波全收益指数的利源拆解为股息回报、盈利增长和估值波动三部分，从2014-2023 年表现来看，指数收益更多源于底层资产的价值创造，估值则主导着收益率的短期波动，且红利低波指数对于盈利的依赖度显著强于主流宽基指数，因此对于红利资产长期配置价值的讨论核心在于其估值和盈利是否会出现超过市场平均水平的下行。估值方面，当前红利低波指数的 PE 估值为 6.5，PB 估值为 0.7，均处于近 10 年相对低位，且显著低于沪深 300 等宽基指数，意味着估值尚未出现明显的泡沫化；盈利方面，2014 年来尽管指数的盈利能力有所下行，但是在绝大多数年份依然高于沪深 300 指数，随着宏观波动整体下降，我们认为红利低波指数仍然处于合理的风险收益比区间。 ⚫ 定价方式的切换带来红利类资产在下行周期中相对走强。红利资产持仓以顺周期行业为主，因此在经济复苏利率上行阶段往往能够跑出显著的超额收益，但这一规律自 2021 年末以来发生改变，近三年 10 年期国债到期收益率继续下行，而红利低波指数开始逆势跑赢中证 800 指数。我们认为其股价的背离源于市场对于红利资产的定价由此前的 PB 定价切换为股息率定价，在无风险利率不断下行的过程中，红利资产凭借稳定的分红回报具备更高的投资性价比，从而带来市场上部分配置型增量资金的流入，推动红利资产出现一定的估值扩张。站在当前来看，如若市场不出现新的增量资金打破当前的估值范式，那么随着无风险利率持续下探，红利资产的超额收益有望延续。 ⚫ 市场无风险利率持续下行推动红利资产比价效应继续凸显。随着 2022-2024年红利类资产超额收益的持续走阔，对于超额收益是否能够持续成为市场关注的焦点，不同于主流观点通常采用量能、价格等指标刻画红利资产的交易拥挤度，我们认为决定其拥挤度的核心矛盾在于居民资产配置的机会成本，即市场上最接近无风险的金融产品所能够提供的收益率。当前来看，随着房地产、信托等各类资产回报率均进入下行通道，红利资产高达 5%-6%的股息率将形成显著的竞争优势，有望成为下一阶段居民资产配置的主要载体。 ⚫ 红利低波指数的自我迭代功能赋予其持续创新高能力。市场通常认为红利低波指数配置的资产存在较高的集中度，但我们回顾中证红利低波指数过去 10年的持仓行业变迁，可以看到其每年都存在行业的吐故纳新，同时指数在编制规则中参考股息率给予权重，并剔除股利支付率异常和增长率为负的样本，因此天然具备高抛低吸的特点，这一属性虽然在部分阶段可能会错过特定资产泡沫化带来的快速上涨，但是同样可以规避泡沫破裂的下跌，因此长期来看，红利低波指数的创新高能力和夏普比率会显著强于宽基指数。 ⚫ 风险提示：资本市场大幅波动风险；管理费率下滑风险；监管趋严风险。 ＃title＃ 资产管理产业链跟踪七： 红利低波，多元资产组合的权益拼图 ＃createTime1＃ 2024 年 8 月 14 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业跟踪报告 目录 1、讨论一，红利资产收益来源是股利回报还是资本增值？ ............................... - 3 - 2、讨论二，红利类资产究竟在什么时候的相对走势更强？ ............................... - 5 - 3、讨论三，如何看待红利资产拥挤度和何时进入泡沫化？ ............................... - 7 - 4、讨论四，如何看待未来红利低波指数上涨的可持续性？ ............................... - 8 - 5、风险提示 ............................................................................................................ - 10 - 图目录 图 1、“红利”和“波动率”因子长期跑赢基准收益.......................................... - 3 - 图 2、最近 5 年红利低波指数与盈利的相关性强 .................................................. - 4 - 图 3、最近 10 年红利低波指数与盈利的相关性强 ................................................ - 4 - 图 4、红利低波指数 PE 估值显著低于宽基指数 ................................................... - 5 - 图 5、红利低波指数 PB 估值显著低于宽基指数 ................................................... - 5 - 图 6、红利低波盈利能力有所下行但多数年份仍高于沪深 300 ........................... - 5 - 图 7、2022 年起红利低波指数的顺周期属性有所改变 ......................................... - 6 - 图 8、红利低波指数股息率相较于无风险利率的超额收益维持高位 .................. - 6 - 图 9、MSCI 日本高股息指数存在显著超额收益 ................................................... - 7 - 图 10、标普红利优选指数表现不逊色于标普 500 ................................................. - 7 - 图 11、市场无风险收益率在快速下移 .................................................................... - 8 - 表目录 表 1、红利低波指数收益更多源于底层资产价值创造.........................