【宏观专题】经济微观察系列一:消失的“其他”,地产之外的最大拖累
证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 宏观专题 2024 年 08 月 19 日 【宏观专题】 消失的“其他”:地产之外的最大拖累 ——经济微观察系列一 前言:对于中国宏观经济而言,过去几年经历了疫情冲击、地产调整、出生人口减少等多个因素的影响,其内部结构或发生了很多变化,我们拟对这些变化予以观察与思考。本文作为系列的第一篇,从生产法视角聚焦经济的结构,除了地产的拖累之外,我们发现“其他行业”这一项对经济的拖累也较大(以 5%为阈值)。但这一行业此前市场对此关注度极低,本文对其内涵、体量、产出的核算方式、需求结构、以及增速走低背后反映的问题进行梳理与分析。本文中,“其他行业”指代的是 GDP 生产法中与工业等行业并列的一个行业。 一、关注“其他行业”:全国经济第二拖累项 对各个行业计算其对经济的超额贡献或拖累,计算方法为:(某行业的增速-5%)*该行业的权重。大于 0 即为超额贡献的增速拉动,小于 0 即为拖累的增速拉动。我们发现,房地产业是第一大拖累项,2 季度拖累 GDP 增速 0.59%。第二大拖累项来自“其他行业”,拖累 0.3%的增速。 若观察北京的经济,上半年,北京“其他行业”增加值增速为 1.6%,低于 2023年全年的 2.1%。按照同样的方法计算各个行业对北京经济的超额贡献或拖累,则上半年,尽管在信息业的带动下,北京 GDP 实现了 5.4%增长,但“其他行业”对 GDP 的拖累幅度为 0.76%,拖累幅度甚至超过了房地产业(0.41%)。 二、了解“其他行业”:如何核算增加值? (一)基本概念:包括哪些?体量多大? “其他行业”包括七个行业,分别是科学研究和技术服务业;水利、环境和公共设施管理业;居民服务、修理和其他服务业;教育;卫生和社会工作;文化、体育和娱乐业;公共管理、社会保障和社会组织。 体量方面,整体而言,2023 年,GDP 中 16.3%来自“其他行业”(注,北京这一比重达到 22.7%),低于工业(31.7%),高于其余行业。细分行业来看,“其他行业”中,体量较大的是公共管理、社会保障和社会组织,占 GDP 比重为4.4%。教育、卫生和社会工作、科学研究和技术服务业分别占 GDP比重为3.8%、2.4%、2.5%。文化、体育和娱乐业体量较小,占 GDP 比重为 0.7%。 (二)供给侧:增加值的核算与构成 七个行业的增加值增速核算方法类似,先依据工资总额增速、行业营业收入增速估算名义增速,再依据价格指数对名义增速进行缩减得到实际增速。七个行业中,有 6 个行业的名义增速参考行业工资总额增速(数据来自人口司《从业人员及工资总额》),3 个行业的名义增速参考行业营业收入增速(数据来自服务业司《规模以上服务业企业财务状况》)。 构成来看,根据投入产出表,2020 年全国 GDP 中,52.1%来自劳动者报酬,“其他行业”这一比重达到 75.9%,表明“其他行业”的增加值主要来自劳动者报酬。生产税净额方面,全国 GDP 中占比达到 8.8%,“其他行业”仅为 1.4%。营业盈余方面,全国 GDP 中占比达到 24.3%,“其他行业”占比为 3.5%。表明“其他行业”低税负、低盈利。 (三)需求侧:产出去向及需求构成 根据投入产出表,“其他行业”的产出中 23.6%用于中间使用,19.9%用于居民消费,51%用于政府消费,6.4%用于资本形成,-1%用于净出口。若换成支出法口径,即 26.1%来自居民消费,66.8%来自政府消费,8.4%来自资本形成,-1.3%来自净出口。即,“其他行业”高度依赖于消费,尤其是政府消费。 三、理解“其他行业”:关键变量或是工资增速 1、从上文(核算方法、增加值构成)可知,“其他行业”的增加值增速的决定变量或是工资增速。基于统计局公布的各个行业的城镇私营人均工资增速、城镇非私营人均工资增速,可以模拟出每年的其他行业的名义增加值增速。2017-2019 年,其他行业名义增加值增速平均在 12.0%,使用工资增速的拟合值平均 证券分析师:张瑜 电话:010-66500887 邮箱:zhangyu3@hcyjs.com 执业编号:S0360518090001 证券分析师:陆银波 电话:010-66500831 邮箱:luyinbo@hcyjs.com 执业编号:S0360519100003 相关研究报告 《【华创宏观】地产去库存:各地进展与变化——全面跟踪系列四》 2024-08-14 《【华创宏观】7 月全球投资十大主线》 2024-08-10 《【华创宏观】美联储缩表的流动性冲击开始显现——全球货币转向跟踪第 3 期》 2024-08-04 《【华创宏观】加力的 3000 亿:钱花到哪?——“更新”&“换新”系列六》 2024-08-04 《 【华创宏观】国企、私企、外企,谁是“六边形战士”?》 2024-07-25 华创证券研究所 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 2 在 9.5%。2021-2023 年,其他行业名义增加值增速平均在 7.1%,使用工资增速的拟合值平均在 5.1%。考虑到估算过程未涉及从业人员数量增速的假设,拟合值存在一定的低估。 2、从“其他行业”名义增速来看,上半年“其他行业”增速为 5.1%,低于去年全年的 5.4%。这或意味着“其他行业”的工资增速仍在回落。 3、具体而言,使用 2023 年的数据,从“其他行业”的工资增速来看,需要关注非私营部门中公共管理、社会保障和社会组织;水利、环境和公共设施管理业这两个行业工资增速偏低的问题,以及私营部门中科学研究和技术服务业、文化、体育和娱乐业这两个行业增速回落过快的问题。 4、对于北京,观察其城镇非私营各行业的人均工资增速(缺少私营数据)。2023年,整体增速降至 4.4%,低于 2019 年的 15.6%。“其他行业”中,公共管理、社会保障和社会组织增速较低,2023 年降至 1.4%,低于 2019 年的 14.2%。科学研究和技术服务业增速也较低,2023 年为 2.4%,低于 2019 年的 14.9%。此外,文化、体育和娱乐业增速回落较快,2019 年同比为 18.8%,2023 年降至3.9%。 风险提示: 参考资料的局限性可能造成全国情况的分析与实际存在差异。财政支出增速走低,政府消费不足。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 投资主题 报告亮点 报告重点关注经济的结构变化,即除了地产之外,另一个对经济拖累较大的变量:“其他行业”。其体量大,市场关注低。本文对其内涵、体量、产出的核算方式、需求结构、以及增速走低背后反映的问题进行梳理与分析。 投资逻辑 主要分三部分。第一部分:关注“其他行业”。我们发现,在国民经济行业分类框架下,房地产业是第一大拖累项,2 季度拖累 GDP 增速 0.59%。第二大拖累项来自“其他行业”,拖累 0.3%的增速。第二部分:了解“其他行业”
[华创证券]:【宏观专题】经济微观察系列一:消失的“其他”,地产之外的最大拖累,点击即可下载。报告格式为PDF,大小2.42M,页数17页,欢迎下载。
