2024年8月杰克逊霍尔会议点评：降息周期锁定将启，衰退博弈短期仍在

请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观研究 事件点评 证券研究报告 宏观研究 / [Table_Date] 2024.08.25 降息周期锁定将启，衰退博弈短期仍在 [Table_Authors] 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 登记编号 S0880521120002 黄汝南(分析师) 010-83939779 huangrunan@gtjas.com 登记编号 S0880523080001 韩朝辉(分析师) 021-38038433 hanchaohui@gtjas.com 登记编号 S0880523110001 [Table_Report] 相关报告 稳增长抓手亟需从投资转向消费 2024.08.15 私人部门之间的缩表传导在加速 2024.08.14 两条主线：利率市场化&汇率防超调 2024.08.11 通胀温和回升需要更加坚实的基础 2024.08.09 出口实际动能进一步回落 2024.08.08 ——2024 年 8 月杰克逊霍尔会议点评 本报告导读： 2024 年 8 月杰克逊霍尔会议上鲍威尔明显转鸽，美联储货币政策锁定转向，但是预计预防式降息不会过于激进，当前降息预期或有超调，短期衰退无法证实亦无法证伪，衰退博弈仍在途中，我们预计四季度后期将逐步验证软着陆预期。 投资要点： [Table_Summary] 美国经济的主要矛盾已经从通胀转向就业，但是整体经济仍有韧性，需要预防劳动力市场的进一步冷却，降息周期将启。鲍威尔在2024 年杰克逊霍尔全球央行年会上对美国当前经济形势和货币政策未来发展方向进行了分析：第一，在通胀方面，通胀压力已经缓解，并且通胀预期保持稳固。过去 12 个月价格上涨 2.5%，对 2%的目标越来越有信心。第二，在就业方面，失业率开始上升，尤其在过去六个月，但是失业率的上升与衰退期间有显著差异。衰退期间失业上升往往伴随着大规模裁员，但是当前主要是劳动供应的增加和招聘速度的减缓，意味着经济整体韧性相对较强。第三，在货币政策上，再次提到关注双重任务，但明显更加侧重于就业考虑，“现在是时候调整政策了”锁定 9 月降息周期开启。鲍威尔再次提及 7月底 FOMC 会议上的关注通胀和就业的双重使命，但是其表示通胀上行的风险已经减弱，而就业下行的风险正在增加，关注就业成为主要矛盾。现在是时候调整政策了，但前进的方向很明确，降息的时机和速度将取决于未来的数据、不断变化的前景和风险的平衡，说明 9 月降息基本锁定，但是降息幅度和节奏仍旧待定。 我们预计美联储大概率 9 月份降 25BP，全年降息 3 次可能性较大，当前市场降息预期有一定程度超调。鲍威尔的发言基本确定了美联储货币政策转向，以及 9 月份降息，但是降息幅度和节奏仍旧存在很大博弈空间。我们看到鲍威尔在发言中表态“将尽一切努力支持强劲的劳动力市场，同时继续朝着价格稳定的目标迈进”，意味着虽然整体转鸽，但仍旧要兼顾通胀，并且其认为现在美国经济整体仍有韧性，我们认为降息速度可能不会太快。复盘 1980 年代以来五轮降息周期（1984-1986、1989-1992、2001-2003、2007-2008、2019-2020），除了 20021 年互联网泡沫破灭和 2007 年次贷危机，首次降息 50BP，其他均为 25BP，有理由认为本次预防式降息 25BP 可能性更大。此外，预防式降息的节奏可能也会相对缓慢，预计最多年内 3 次议息会议各降 25BP，当前联邦基金利率期货市场反映的100BP 降息或有所超调。 美联储后续降息大概率不会过于激进，衰退预期短期无法证实，亦无法证伪，衰退博弈仍在途中，预计需等到 2024 年底或 2025 年初左右验证。根据当前美联储对经济、通胀和就业的观点，后续降息可能不会过于激进，预防式降息能否阻止经济衰退，当前仍存争议，2019 年预防式降息由于 2020 年新冠疫情的影响使其失去样本意义，在无法证伪亦无法证实的情况下，衰退博弈仍会继续，直到年底左右看到经济下行企稳或进一步下行，但我们认为软着陆可能性更大。 美债利率短期下行后仍将高位震荡，美股预计先下后上。2024 年杰克逊霍尔会议上鲍威尔发言后美股上、美债下，但我们认为当前降息预期或有超调，后续降息预期或将有下调，预计美债仍将高位震荡，美股在衰退预期发酵的情况下，或将相对下行，但是衰退逐渐被证伪后，向上开启或将更顺畅，节点预计在四季度后期左右。 风险提示：美国经济下滑超预期；流动性风险事件再次爆发。 图 1：2024 年杰克逊霍尔会议鲍威尔发言后联邦基金利率期货反映的预期 数据来源：CME Fedwatch，国泰君安证券研究 图 2：1980 年代以来美联储 5 轮降息周期美国股债汇市场表现 数据来源：Wind，国泰君安证券研究第一轮降息周期第二轮降息周期第三轮降息周期第四轮降息周期第五轮降息周期均值1984.09.20-1986.08.211989.06.06-1992.09.042001.01.03-2003.06.252007.09.18-2008.12.162019.08.01-2020.03.16平均22.6个月1984.08.091989.05.172000.05.162006.06.292018.12.20至降息平均6.6个月-25-25-50-50-25-35-562.5-681.25-550-500-225-503.752年期美债收益率（BP）-586-456-362-335-137-375.2010年期美债收益率（BP）-532-196-176-213-117-246.80纳斯达克指数(%)50.5728.01-38.75-40.04-14.88-3.02标普500指数(%)49.0828.63-27.62-39.91-19.21-1.81道琼斯工业指数(%)54.6331.47-17.67-35.05-24.061.87美元指数（点）-42.72-23.66-16.261.18-0.38-16.37美元兑人民币汇率（元）1.101.720.00-0.680.100.45降息周期期间时间段降息前最后一次加息时间首次降息幅度（BP）总降息幅度（BP）事件点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 3 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告