涪陵榨菜(002507)榨菜业务稳健，期待成本红利

证券研究报告 | 公司点评报告 2024 年 08 月 30 日 强烈推荐（维持） 榨菜业务稳健，期待成本红利 消费品/食品饮料 目标估值：NA 当前股价：12.05 元 Q2 收入/归母净利润同比-3.37%/-15.58%，收入端榨菜表现稳健，萝卜泡菜受资源投入减少影响增长承压。利润端主要受费用增加及投资收益减少影响。短期看，外部需求稳步复苏，渠道压力释放库存保持良性，H2 将逐步迎来成本红利，经营底部已过，业绩改善可期。中长期看，随着在新董事长上任，公司管理上强调内部优化，提升积极性，产品端打造新品+新渠道的增长路径，研发端以市场需求为导向，为中长期增长打造基础。当前市场预期低，公司估值处于近年来底部位置，行业看中长期增速预期放缓，公司账上现金充足，有意向在成熟期做出提升分红的举措，投资回报有望提升，建议底部加大布局。我们给与 24-25 年 eps 分别为 0.76、0.83 元，对应 24 年 16X 估值，维持“强烈推荐”评级。  24Q2 收入/归母净利润分别同比-3.37%/-15.58%，业绩承压。公司发布 2024年半年报，24H1 实现收入 13.06 亿元，同比-2.32%，归母净利润 4.48 亿元，同比-4.74%，归母扣非净利润 4.25 亿元，同比-1.62%。其中单 Q2 实现收入5.57 亿元，同比-3.37%，归母净利润 1.77 亿，同比-15.58%，归母扣非净利润 1.66 亿元，同比-11.85%。收入承压主要在消费复苏较慢+去库存所致。Q2 公司现金回款 6.32 亿，同比-5.77%，略慢于收入增速，合同负债 0.25 亿，同比-67.17%，主要系报告期末公司预收客户产品销售货款减少。经营性净现金流 1.99 亿，同比增加 21.87%，主要系报告期支付原材料及销售费用减少。  主营榨菜业务表现稳健，其他品类相对承压。1）分产品来看：24H1 榨菜/泡菜/萝卜/其他产品收入分别同比+0.49%/-6.24%/-39.42%/-25.94%。其中榨菜收入较为稳定，萝卜与其他产品业务承压，萝卜品类主要受推广力度减弱影响销量，同比下滑较多。2）量价拆分来看：24H1 榨菜/萝卜/泡菜/其他产品销量分别同比+3.45%/-53.33%/+16.67%/+16.67%，榨菜/萝卜/泡菜/其他产品单价分别同比-2.86%/+29.81%/-19.64%/-36.52%。3）分地区来看：24H1主要销售地区华南/华东地区同比分别 9.12%/-10.01%，华南保持了良好增长的态势，华中/华北/中原/西北/西南/东北/出口等地区收入分别同比-4.55%/+3.21%/-10.71%/-16.37%/-9.00%/12.71%/25.01%。经销商数量看，截止报告期末，公司共 2815 个经销商，公司针对经销商布局进行优化，相比年初减少 424 个。  毛利率提升，净利率受费用影响下降。公司 24Q2 毛利率 49.18%，同比+0.38pcts，主要系产品结构影响，以及逐步使用低价青菜头所致。Q2 销售费用率 12.09%，同比+2.74pcts，主要系报告期内发生重庆中转库租赁费；Q2 管理费用率 3.95%，同比+0.56pcts，投资收益同比减少 2000 万，净利率为 31.68%，受费用增加影响，同比-4.58pcts。  H2 展望：成本将迎红利，业绩改善可期。目前看，需求仍处于稳步复苏阶段，受消费环境及渠道去库存影响业绩存在压力。下半年收入端看，随着暑期人流量加大，基本盘榨菜 7-8 月动销有所加速，库存保持在相对合理健康水平。公司将继续以榨菜为核心，并围绕榨菜开拓新品类，坚定佐餐开味赛道方向。盈利端看，H2 开始使用低价青菜头，成本端红利明显，同时费用率有望保持稳定，盈利能力改善可期。中长期看，榨菜赛道逐步进入低速增长阶段，公 基础数据 总股本（百万股） 1154 已上市流通股（百万股） 1141 总市值（十亿元） 13.9 流通市值（十亿元） 13.7 每股净资产（MRQ） 7.2 ROE（TTM） 9.6 资产负债率 6.0% 主要股东 重庆市涪陵国有资产投资经营集团有限公司 主要股东持股比例 35.26% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -1 -10 -18 相对表现 2 -3 -4 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《涪陵榨菜（002507）—渠道压力释放，业绩改善可期》2024-04-29 2、《涪陵榨菜（002507）—目标务实，改善可期》2024-04-01 3、《涪陵榨菜（002507）—收入降幅收窄，盈利同比修复》2023-10-30 于佳琦 S1090518090005 yujiaqi@cmschina.com.cn 任龙 S1090522090003 renlong1@cmschina.com.cn -30-20-10010Aug/23Jan/24May/24(%)涪陵榨菜沪深300涪陵榨菜（002507.SZ） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司点评报告 司坚定策略拓展边界，持续探索酱类、复调、预制菜等产业，同时结合品牌传播为销售赋能，期待天花板再提升。  投资建议：榨菜业务稳健，期待成本红利，维持“强烈推荐”评级。Q2 收入/归母净利润同比-3.37%/-15.58%，收入端榨菜表现稳健，萝卜泡菜受资源投入减少影响增长承压。利润端主要受费用增加及投资收益减少影响。短期看，外部需求稳步复苏，渠道压力释放库存保持良性，H2 将逐步迎来成本红利，经营底部已过，业绩改善可期。中长期看，随着在新董事长上任，公司管理上强调内部优化，提升积极性，产品端打造新品+新渠道的增长路径，研发端以市场需求为导向，为中长期增长打造基础。当前市场预期低，公司估值处于近年来底部位置，行业看中长期增速预期放缓，公司账上现金充足，有意向在成熟期做出提升分红的举措，投资回报有望提升，建议底部加大布局。我们给与 24-25 年 eps 分别为 0.76、0.83 元，对应 24 年 16X 估值，维持“强烈推荐”评级。  风险提示：需求不及预期、成本大幅上涨、新品拓展不及预期 财务数据与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元) 2548 2450 2532 2688 2835 同比增长 1% -4% 3% 6% 5% 营业利润(百万元) 1055 976 1047 1140 1164 同比增长 21% -8% 7% 9% 2% 归母净利润(百万元) 899 827 882 958 976 同比增长 21% -8% 7% 9% 2% 每股收益(元) 1.01 0.72 0.76 0.83 0.85 PE 11.9 16.8 15.8 14.5 14.2 PB 1.4 1.7 1.6 1.5 1.4 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 3 公司点评报告 表 1：各季度业绩回顾 单位：百万元 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4