专题研究：从上市公司看中国经济

请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 1 / 14 证券研究报告 | 宏观研究 联讯证券专题研究 从上市公司看中国经济 2019 年 09 月 26 日 投资要点 分析师：李奇霖 执业编号：S0300517030002 电话：010-66235770 邮箱：liqilin@lxsec.com 近年国内生产总值季度增速 资料来源：聚源 相关研究 《房企融资的凛冬已至》2019-09-02 《不一样的降准》2019-09-06 《大分化》2019-09-11 《社融高增长的背后》2019-09-11 《人口流动与区域发展新趋势—粤港澳大湾区系列之三》2019-09-19  从上市公司看中国经济 上市公司是我国企业部门最为精英的企业群体，他们的财报数据是经济与政策环境的有效体现。从它们的财报数据里，我们能得到一些不一样的信息，或是验证一些宏观领域似是而非的结论。 1、 减税降费确实在起效，但企业的预期仍然不佳； 2、 扶持民企的政策部分起效，但融资难的症结仍在； 3、 部分行业的景气度已经改善或正在接近改善； 4、 分化的时代，经济结构调整仍在路途  风险提示：经济超预期下行 6%7%7%8%8%2014-032015-062016-092017-122019-03 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 2 / 14 图表目录 图表 1： 增值税+消费税占营业收入的比重大幅下滑 ..................................................................................... 3 图表 2： 各个行业的减税效果与资本开支增速的变化 .................................................................................... 4 图表 3： 资本开支意愿和毛利率的变化有关 .................................................................................................. 5 图表 4： 民企的经营性现金流改善可能和减税有关 ....................................................................................... 5 图表 5： 民企的筹资性现金流恶化 ................................................................................................................ 6 图表 6： 民企的资本性支出增速断崖式下滑 .................................................................................................. 6 图表 7： 民企资产负债率的上涨主要由无息负债贡献 .................................................................................... 7 图表 8： 民企的无息负债增长在一定程度上助推了票据融资的高增 ............................................................... 7 图表 9： 民企认购理财规模在 2017 年后便已下滑 ........................................................................................ 8 图表 10： 民企认购理财规模占投资性现金流的比例也在下滑 ....................................................................... 8 图表 11： 库存周期的四种情况 ..................................................................................................................... 9 图表 12： 主要周期性行业对应的库存周期 ................................................................................................. 10 图表 13： 汽车制造业存货同比领先于工业产成品库存 .................................................................................11 图表 14： 上市公司的营业收入增速与名义 GDP 累计增速基本保持一致 ........................... 错误!未定义书签。 图表 15： 新旧经济的分化 .......................................................................................................................... 12 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 3 / 14 上市公司是我国企业部门最为精英的企业群体，他们的财报数据能够有效反映经济与政策环境，验证我们关于宏观经济的猜想。 1、减税降费确实在起效，但企业的资本性支出意愿仍然偏弱 减税是今年的重要事件，市场对此给予了很高的期望。时隔一个季度（减税 4 月 1日开始施行），我们发现企业确实享受到了减税带来的政策红利，（增值税+消费税）占营业收入的比例已从 2018 年年末的 5.7%下滑至今年二季度的 5.2%。 图表1： 增值税+消费税占营业收入的比重大幅下滑 资料来源：联讯证券，wind 具体到行业，我们发现批发零售、金属矿采业、金属冶炼加工、通信设备、交通运输设备以及下游的部分制造业受益最大，减税对其利润的增厚（减税规模/净利润）都超过了 20%。 但减税受益大，并不代表企业会有扩张产能的动力。 透过二季报，我们发现有三大类行业虽受益于减税，但资本开支增速却在下行（图表 2 中的标红行业）。 一是出口导向型的行业，受外需疲弱和经贸关系的负面影响，如计算机通信设备、纺织、电气机械和器材等； 二是基建行业，市场化程度低，受政策影响大，二季度开始由于结构性去杠杆的重提，财政逆周期调节的脚步放缓，资本性支出也随之减弱； 三是地产产业链，主要包括房地产、金属冶炼加工两个行业，在度过一季度的旺季小阳春后，回