专题研究：为什么专项债没能拉动基建投资

请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 1 / 10 证券研究报告 | 宏观研究 联讯证券专题研究 为什么专项债没能拉动基建投资 2019 年 11 月 29 日 投资要点 分析师：李奇霖 执业编号：S0300517030002 电话：010-66235770 邮箱：liqilin@lxsec.com 分析师：张德礼 执业编号：S0300518110001 电话：010-66235780 邮箱：zhangdeli@lxsec.com 近年国内生产总值季度增速 资料来源：聚源 相关研究 《评 10 月物价数据：CPI 同比 11 月可能突破 4》2019-11-09 《评 1113 国常会下调部分基建项目资本金比例要求》2019-11-13 《增长的下限》2019-11-14 《2020 年宏观利率展望》2019-11-20 《东京湾区应对美日贸易战的经验与启示——粤港澳大湾区研究系列 6》2019-11-27  为什么专项债没能拉动基建投资 在规范隐性债务后，专项债是地方政府融资的“正门”，政策也在引导专项债加大对基建项目的支持，但基建投资增速始终没有什么改善。主要原因有以下几个。 第一，剂量不足，难以对冲其它融资渠道的收缩。 第二，专项债面临着一定的偿还压力。 第三，专项债使用在地区间出现分化。 第四，专项债项目的收入，高度依赖土地出让。 第五，部门之间存在协调困难的问题。  风险提示：融资环境收紧 6%7%7%8%8%2014-062015-092016-122018-03 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 2 / 10 图表目录 图表 1： 基建补短板政策的实际效果并不显著 .............................................................................................. 3 图表 2： 隐性债务扩张机制 .......................................................................................................................... 3 图表 3： 非标融资收缩 ................................................................................................................................. 4 图表 4： 政府性基金收入和专项债余额的裂口越来越大 ................................................................................ 5 图表 5： 城投公司的资本回报率逐年下降 ..................................................................................................... 6 图表 6： 昙花一现的项目申报 ....................................................................................................................... 6 图表 7： 新增专项债久期在拉长 ................................................................................................................... 7 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 3 / 10 2018 年全口径基建投资增速持续回落，从 2017 年的 14.9%，一路下跌到 2018 年9 月份的低点 0.3%，接近于零增长。2018 年 7 月国务院常务会议上提出要基建补短板，今年决策层也一直在推专项债，包括允许专项债所募集资金作为重大基建项目的资本金等。但实际上，基建投资增速只是缓慢回升，10 月份又从前值 3.4%下滑到了 3.3%。 图表1： 基建补短板政策的实际效果并不显著 资料来源：Wind，联讯证券 在规范隐性债务后，专项债是地方政府融资的“正门”，政策也在引导专项债加大对基建项目的支持，但基建投资增速始终没有什么改善。个人认为，主要原因有以下几个。 第一，剂量不足，难以对冲其它融资渠道的收缩。从财政的角度看，现在地方隐性债务风险比较大，需要严加防范，但是从基建投资的角度看，又面临着资金不足的问题。 图表2： 隐性债务扩张机制 资料来源：联讯证券整理 地方融资平台银行理财产业母基金优先劣后差额补足条款（或有）子基金1子基金nSPV1……金融机构SPVn……项目资本金地方政府项目资本金财政支持信贷支持项目1项目n……金融机构地方政府财政支持信贷支持 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 4 / 10 以前基建投资高增长主要靠地方隐性债务扩张。依托结构化产品作为项目资本金，其中部分还混合了债务类资金，同时配合地方政府的隐性担保，这两个因素驱动中国基建投资高速扩张。 但现在债务类资金（符合要求的专项债资金除外）不能作为项目资本金了，资管新规颁布后，公募型理财产品也不能投向产业基金，基建项目缺少资本金。与此同时，隐性债务治理高压监管，违规举债要“终身追责，倒查责任”，地方政府不敢再做担保。 这导致原来地方隐性债务扩张的两个发动机都熄火了，基建投资增速也因此降下来。 城投非标净融资也大幅下滑。2015-2017 年城投债加非标净融资每年大约新增 3-4万亿，而 18-19 年新增规模不到 1.5 万亿。过去的隐性债务扩张，导致现在还面临着到期压力，本身就有着更强的流动性周转需求，需要更多的资金支持，但城投非标融资由于缺少地方政府的隐性担保，融资难度在上升。 图表3： 非标融资收缩 资料来源：Wind，联讯证券 PPP 作为基建投资传统模式的补充，总投资额增速近年骤降。PPP 项目总投资额从16 年年初8.1 万亿涨到18 年初最高点18.5 万亿，这段时间增速和增量都有很大的提高。但随后因 PPP 治理，18 年初至今一直在 18 万亿左右的区间小幅波动，对基建投资的拉动作用也不大。 在城投资金和 PPP 项目总金额不到位的情况下，需要更多专项债投向基建。尽管新增专项债额度从 2015 年的 1000 亿，快速提高到 2019 年的 21500 亿，但绝对量并不大。而且考虑到专项债投向土地储备和棚户区改造的比例超过七成，用于基建的不足两成，难以对冲其它渠道融资的收缩。 第二，专项债面临着一定的偿还压力。由于项目