变压器出海加速助推新成长

请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究报告 非金融公司|公司深度|伊戈尔（002922） 变压器出海加速助推新成长 2024年09月06日 |报告要点 |分析师及联系人 证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 31 欧美老旧电网改造、中东等新兴市场的能源转型、AI 发展对电力需求的推动，共同带动了全球变压器需求大幅提升；海外龙头企业扩产动作较缓慢，带来了国内企业进入高价值变压器市场的宝贵窗口期。伊戈尔通过深度绑定阳光电源等行业龙头企业，新能源升压变压器出货近年高速增长，同时凭借丰富的海外项目积累，大力拓展欧美直销客户，并且通过较高的研发投入丰富产品矩阵，拓展了配电变压器、干式变压器、数据中心成套电源等新产品，有望进一步打开中长期增长空间。 贺朝晖 梁丰铄 SAC：S0590521100002 SAC：S0590523040002 请务必阅读报告末页的重要声明 2 / 31 非金融公司|公司深度 glzqdatemark2 伊戈尔(002922) 变压器出海加速助推新成长 行 业： 电子/其他电子Ⅱ 投资评级： 买入（首次） 当前价格： 18.58 元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 392.09/369.96 流通 A 股市值(百万元) 6,873.85 每股净资产(元) 7.88 资产负债率(%) 50.26 一年内最高/最低(元) 25.10/9.81 股价相对走势 相关报告 扫码查看更多 投资要点 ➢ 我们为什么看好伊戈尔？ 欧美老旧电网改造、中东等新兴市场的能源转型、AI 发展对电力需求的推动，共同带动了全球变压器需求大幅提升；海外龙头企业扩产动作较缓慢，带来了国内企业进入高价值变压器市场的宝贵窗口期。伊戈尔通过深度绑定阳光电源等行业龙头企业，新能源升压变压器出货近年高速增长，同时凭借丰富的海外项目积累，大力拓展欧美直销客户，并且进一步丰富产品品类，有望充分受益于行业发展。 ➢ 绑定头部客户高效拓展海外市场 公司的高频电感和升压变压器产品均为光伏逆变器或储能 PCS 的配套产品；近年光伏逆变器行业头部集中度持续提升，2012-2023 年行业 CR3 由 33%提升至 57%。公司深度合作阳光电源、华为、锦浪科技、特变电工等行业头部客户，积累了丰富的海外项目经验，配合客户打造了较完善的售后保障体系，在海外市场积累了较好的品牌知名度和市场口碑，亦有效控制了销售费用的增长。 ➢ 持续深化全球制造及营销体系布局 近年公司加速了海外产能的建设，以规避贸易政策变化风险。2024 年 7 月，马来西亚二期和泰国新能源两个生产基地建成投产；墨西哥新能源产品生产基地预计2025 年下半年建成；美国达拉斯配电变压器产能有望在 2024Q4 投产。公司已经初步建成了辐射中国、美国、日本、欧洲和东南亚等全球主要国家和地区的销售网络，大力拓展海外直销的业务机会。 ➢ 加速出海有望推动量利齐升，给予“买入”评级 能源产品（包含变压器、高频电感）已成长为公司龙头业务，2023 年营收占比达72.4%，变压器业务更是支撑公司成长的主力。公司绑定头部客户高效布局海外市场，加大海外直销以及海外产能建设，有望提升变压器营收规模及盈利能力。综上我们预计公司 2024-2026 年营收分别为 48.10/60.40/72.56 亿元，分别同比增长 32.50%/25.57%/20.12%，归母净利润分别为 4.03/5.27/6.59 亿元，分别同比增长 92.67%/30.65%/25.01%，EPS 分别为 1.03/1.34/1.68 元/股，对应三年 CAGR 为46.50%，给予“买入”评级。 风险提示：海外市场开拓不及预期；海外贸易政策变化风险；汇率波动风险。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2821 3630 4810 6040 7256 增长率（%） 26.50% 28.68% 32.50% 25.57% 20.12% EBITDA（百万元） 254 330 538 695 852 归母净利润（百万元） 191 209 403 527 659 增长率（%） -1.71% 9.34% 92.67% 30.65% 25.01% EPS（元/股） 0.49 0.53 1.03 1.34 1.68 市盈率（P/E） 38.1 34.8 18.1 13.8 11.1 市净率（P/B） 4.1 2.4 2.2 2.0 1.8 EV/EBITDA 19.1 16.8 13.8 11.1 8.8 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2024 年 09 月 03 日收盘价 -30%7%43%80%2023/92024/12024/52024/9伊戈尔沪深3002024年09月06日 请务必阅读报告末页的重要声明 3 / 31 非金融公司|公司深度 投资聚焦 不同于市场的观点 1） 市场部分观点担忧美国大选造成的对华政策不确定性，影响公司在美国市场的变压器销售。我们认为，公司较早意识到贸易政策的不确定性，因此前瞻性大力布局美国本土以及墨西哥的产能建设，即使未来贸易政策出现较大变动，公司所受冲击或将相对较小。另外公司在欧洲的直销客户开拓亦取得较快进展，欧洲市场需求不亚于北美，公司全球化的渠道布局有望降低单一市场的影响。 2） 市场部分观点担忧公司对阳光电源等龙头企业的收入占比过高，增长弹性有限。我们认为，当前全球新能源需求多点开花，中东等新兴市场的增长超市场此前预期。阳光电源等龙头企业在全球范围内的品牌影响力、交付能力、渠道布局系能够充分享受新兴市场分散的需求增长的重要原因，行业头部集中度有望进一步提升，公司此前的大客户战略或将进一步受益。 核心假设  能源产品方面，已成为公司龙头业务，2023 年营收占比 72.4%，变压器业务更是支撑公司业务的主力，未来仍有望继续提升占比。公司新能源升压变压器跟随头部客户加速出海，并大力拓展海外直销业务体量；配电变压器产品有望快速放量；逆变器电感产品有望稳健增长。2024-2026 年，我们预计公司新能源升压变压器营收分别同比增长 65%/34%/24%；配电变压器随美国产能释放后，在 2025 年有望迎来高速增长，预计增速分别为 50%/100%/50%；工控变压器及高频电感等传统业务预计增速分别为 10%/10%/10%；综上，我们预计公司能源产品营收分别为 36.25/47.85/59.26亿元，分别同比增长 38%/32%/24%。随着海外直销占比的提升，产品毛利率有望逐渐提升，我们预计公司 2024-2026 年能源产品毛利率分别为 23.8%/24.3%/24.7%。  照明产品方面，公司绑定海外头部客户，下游需求相对稳定，2023 年营收占比 22.4%。我们预计公司 2024-2026 年照明产品营收分别为 9.74