柳工(000528)国企改革迎新春，利润释放动力足

证券研究报告 | 首次覆盖报告 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 柳工（000528.SZ） 国企改革迎新春，利润释放动力足 柳工：中国工程机械“老字号”，混改&整体上市焕发新活力。公司创建于1958 年，于 1966 年推出第一台现代化轮式装载机 Z435，掀开了我国装载机自主研发的新篇章。现阶段公司主营业务为工程机械以及配件的研发、生产制造、销售、服务、租赁等。经历 2020 年混改与 2022 年柳工有限整体上市后，公司已成长为国内产品矩阵完善的新型国际化工程机械龙头企业。2022 年起，受混改&柳工有限上市提质增效、海外业务迅猛发展等因素催化下，公司盈利能力持续修复。2022、2023、2024Q1 的净利率分别为 2.4%、3.4%、6.5%。 国内市场：成功筑底，甚至有望形成向上态势。从年度数据来看，国内这一轮下行周期中，去年挖机销量接近 9 万台，与 2020 年历史高点的接近30 万台相比，已经不足高点的 1/3；而上一轮下行周期，2015 年的周期底部是 5 万台，与 2011 年的周期高点 18 万台相比，也是不足 1/3，因此我们认为，去年的基数已经足够低。从国内月度数据来看，挖机销量在从2021 年开始的下行周期中，首次增速连续转正，今年 3-7 月增幅是 9%、13%、29%、26%、22%，因此至少从数据上来说，国内已经成功筑底，未来在政策催化国内需求复苏、更新替换需求到来的背景下可能迎来向上拐点。 海外市场：空间广阔，行业增速有望修复。从月度数据来看，挖机海外市场从去年下半年开始下滑，下滑幅度在 15%-25%左右，而从今年 3-7 月来看，下滑幅度呈现略收窄的态势，分别下降 16%、13%、9%、7.5%、0.5%。展望今年下半年，在去年低基数、海外大选结束、各地政策逐步明朗、库存逐步消化的背景下，降幅有望收窄或增速转正。目前，海外工程机械市场空间巨大，欧美地区市占率很低，美国加征关税后，国内厂商布局市场面临一定压力，但把握欧洲电动化更新机遇可能提升市占率，极具潜力；此外，我国在“一带一路”沿线国家布局日趋完善，但在亚非拉等发展中国家城市化率尚未登顶，房地产、基建、采矿等需求旺盛，增势良好，公司有业务扩展、分享行业红利、提升市占率的机会。柳工在海外市场多元化产品线齐发力，增长动力充足，海外市场占比、毛利率提升迅速，在海外各区域市场实现多极增长。 公司工程机械产品结构趋于完善，打造多元化增长极。 （1）装载机：行业龙头，电动化工程机械专家。公司以装载机的研发制造起家，目前已成为装载机行业龙头，2023 年，公司装载机国内市占率继续保持行业第一。公司持续推进装载机电动化，今年 6 月，公司装载机单月海外销量超 1000 台，其中电动装载机单月出口超 100 台。同时，柳工电动装载机单月第 600 台下线。这一系列成就标志着柳工装载机在电动领域全球领跑，彰显了柳工装载机海外出口的领导地位。 买入（首次） 股票信息 行业 工程机械 08 月 23 日收盘价（元） 9.54 总市值（百万元） 18,879.59 总股本（百万股） 1,978.99 其中自由流通股（%） 72.80 30 日日均成交量（百万股） 22.84 股价走势 作者 分析师 张一鸣 执业证书编号：S0680522070009 邮箱：zhangyiming@gszq.com 分析师 邓宇亮 执业证书编号：S0680523090001 邮箱：dengyuliang@gszq.com 相关研究 -20%-2%16%34%52%70%2023-082023-122024-042024-08柳工沪深3002024 09 08年 月 日 gszqdatemark P.2 请仔细阅读本报告末页声明 （2）挖掘机：挖掘机逐步成为柳工核心产品，市占率持续提升。得益于柳工提早布局国四产品，抢占市场制高点、顺应时代需求，大力发展电动化智能化产品等举措，2023 年柳工挖机市占率大幅提升 3-4 个百分点，超 11%，位居行业第三。 （3）其他：预应力产品稳定增长，高机、农机有望取得突破。高机方面，电动化产品创新与赫达租赁共同助力柳工高机业务增长。农机方面，柳工是国内甘蔗收获机领军企业，中大型拖拉机技术持续突破中，未来有望放量。 投资建议：我们预计 2024-2026 年，公司营业总收入为 305、355、416 亿元，增长率分别为 11%、16%、17%；归母净利润分别为 16、20、27 亿元，增长率分别为 80%、29%、34%；当前股价对应公司 PE 为 12、9、7X。柳工在全球工程机械行业中占据相对领先的地位，其电动化装载机成为新的增长点，挖掘机增速和市占率均表现亮眼，高机、农机和矿机等新兴领域正在快速成为公司新的增长引擎。鉴于国内市场有望实现触底反弹，加之公司在海外市场表现强势，柳工理应赋予更高的盈利反转溢价、以及海外成长溢价，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：国内下游行业需求不足风险、海外市场风险、汇率波动风险。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 26,480 27,519 30,517 35,466 41,611 增长率 yoy（%） -7.7 3.9 10.9 16.2 17.3 归母净利润（百万元） 599 868 1,557 2,010 2,685 增长率 yoy（%） -39.9 44.8 79.5 29.0 33.6 EPS 最新摊薄（元/股） 0.30 0.44 0.79 1.02 1.36 净资产收益率（%） 3.8 5.2 8.5 10.1 12.2 P/E（倍） 31.5 21.8 12.1 9.4 7.0 P/B（倍） 1.2 1.1 1.1 1.0 0.9 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2024 年 08 月 23 日收盘价 2024 09 08年 月 日 gszqdatemark P.3 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 29502 33275 35638 38443 42393 营业收入 26480 27519 30517 35466 41611 现金 7235 10353 10202 9353 9316 营业成本 22031 21790 24017 27565 31949 应收票据及应收账款 7826 8305 9583 11207 13185 营业税金及附加 128 172 162 185 225 其他应收款 1090 1457 1367 1915 1935 营业费用 1821 2251 250