固收专题研究：服务消费能否承担起重任？

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 固收 服务消费能否承担起重任？ 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 吴靖，PhD SAC No. S0570523070006 wujing018437@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 李梓豪 SAC No. S0570124060040 lizihao@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2024 年 9 月 04 日│中国内地 专题研究 报告核心观点 长期来看，服务业发展对我国国民经济具有重大意义，且目前尚有较大增长空间。近期服务业数据呈现出一定波动，表现为第三产业增速从领先到降温，市场对服务业的关注度明显上升。基于新旧动能切换的主线，我们对服务业数据波动进行如下解读：其一，地产调整对房地产业与金融业增速有影响；其二，经济循环传导至财政端和企业端，广义财政支出强度对其他服务业分项有一定影响；其三，多项生产性和消费性服务业增速较疫情前差距不大，但环比趋势值得关注，收入与消费能力的关系、财产性收入波动、服务业以价换量以及经济反馈机制等现象值得关注。后续期待政策进一步发力。 地产调整的直接影响集中表现在房地产业与金融业 房地产业和金融业 GDP 增速回落，反映新旧动能切换的直接影响。一方面，新旧动能转换的过程中，城投-地产模式逐步式微，地产行业对经济的拉动逐步退坡，房地产服务业 GDP 增速有所下降。另一方面，微观主体活力不足叠加地产销售磨底，社会内生融资需求待改善，且经济转型过程中新经济融资需求模式的派生能力尚待观察，叠加政策调控及核算方法变化等因素的影响，金融业增加值增速较去年有所回落。 经济循环向财政端和企业端传导，影响其他服务业 一方面，经济循环传导至财政端，政府支出端影响更加显性化。一部分反映在广义政府部门直接性支出的下降，既包括商品零售，也包括服务零售，政府自身三公开支有所降低；另一部分则反映在政府为全社会提供的公共商品和服务支出的影响。另一方面来看，经济循环影响传导至企业端，企业端降本增效或会对消费也有一定影响。 生产性和消费性服务业皆有部分支撑力量，需关注环比趋势 从同比读数来看，住宿餐饮、零售业等消费性服务业、以及批发、邮政业等生产性服务业增速较疫情前差距不大，但需关注环比趋势。生产性服务业与工业生产强度较为相关，可能存在收敛预期。消费性服务业则呈现出更多的顺周期性特征，呈现出几点迹象：第一，居民收入与消费意愿和能力的关系值得关注；第二，财产性收入的波动对消费有影响；第三，服务业以价换量的特征有所强化，价格的环比动能有所回归；第四，供需-服务业工资-价格之间存在反馈机制。 展望与启示 整体来看，“地产→财政与企业→消费”的传导显现之后，实现全年经济增长目标仍需政策进一步发力。服务业顺周期特性更强，除创造消费场景和供给等政策之外，更需要立足居民部门的收入、就业与信心，或需要更多财政资金支持。结构上，当前利润表现占优的行业为电信广播、互联网、邮政等生产性服务业。政策出台后，餐饮等基础性消费、文娱等改善性消费与数字健康等新型消费板块或会有所受益。 风险提示：政策推进力度不及预期、居民部门收入修复节奏。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 近期，服务业和服务消费数据出现了一些边际变化，7 月政治局会议强调“把服务消费作为消费扩容升级的重要抓手”，国务院进行政策跟进，市场对服务业和服务消费的讨论明显增多，本文对此进行讨论。 为何关注服务业和服务消费？ 服务业发展在我国国民经济意义中的重要性稳步提升。过去的 20 多年中，服务业增加值占GDP 比重稳步提升，2023 年对经济增长的贡献率现已达到近 60%，提供了社会近 50%左右的就业岗位，成为中国经济发展的核心力量。 从目前发展水平来看，我国服务业占比仍有很大提升空间，且行业亟待转型升级。 1)占比方面，2023 年我国生产端服务业占比为 54.6%、人均服务性消费在居民消费支出中的占比为 45%，两比重稳步提升，但与发达国家和其他主要发展中经济体相比尚有差距。 2)结构方面，以科学研究、技术服务行业为代表的高端生产性服务占 GDP 比例比美国低 5%左右，以服务业增加值/服务业就业人数估算的劳动生产率水平仅为美国的 20%，行业亟待转型升级。 3)核算口径方面，我国现有服务业核算体系可能遗漏了部分小型与新兴服务业，在偏服务性的数字要素核算方面仍有欠缺，在一定程度低估了服务业的经济贡献，未来仍有优化空间。 图表1： 服务业占比仍有提升空间 注：选取各国可得的自 1960 年至 2023 年的数据。 资料来源：Wind，华泰研究 图表2： 服务业增加值占比上升 图表3： 服务业质效有待提升 资料来源：Wind，华泰研究 注：增加值取 2015 年美元不变价。 资料来源：Wind，World Bank，华泰研究 3858783.33.53.73.94.14.34.54.74.95.1服务业GDP占比（%）Log(人均GDP)中国比利时荷兰西班牙瑞士英国法国美国日本韩国01020304050601968 1974 1979 1984 1989 1994 1999 2004 2009 2014 2019（%）中国:占GDP比重:服务业增加值中国:占GDP比重:工业增加值中国:占GDP比重:农业增加值(6)(4)(2)02462001 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2017 2019 2021（%）服务业人均产值增速-全社会人均产值增速:中国服务业人均产值增速-全社会人均产值增速:美国 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 固收研究 尤其在当前内需有待修复的情况之下，服务业受益于场景支撑和消费习惯的变迁，有望成为内需的重要抓手，对于扩大国内消费和稳增长具有重要意义。 近期服务业数据表现如何？ 短期来看，服务业数据呈现出一定波动。具体表现为：生产端看，三产从领先到降温。以服务业为代表的第三产业经济增速去年快速上行，表现强于第二产业，而今年一季度后又有所降温，增速回落至第二产业的下方。 两者对比来看，第二产业增速整体较为平稳。尽管地产、广义财政和价格弹性等顺周期因素对建筑业和工业生产存在一定制约，但出口偏积极、产业链优势、新基建投资、设备更新等结构性亮点形成支撑，经济结构分化特征在第二产业中表现明显，二产增速相对平稳。 而第三产业增速波动相对较大。去年第三产业对经济贡献率恢复至近疫前水平，但今年又有所转弱，二季度末对 GDP 累计同比拉动率较去年下降 0.5pct。结构上，服务业具有更强的顺周期性，或说明经济循环和顺周期力量的传导有所深化。 图表4： 第三产业带动率下降 图表5： 服务业生产指数强于第三产业 资料来源：Wind，华泰研