万年青(000789)产品量价回落，1H24盈利承压

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 万年青 (000789 CH) 产品量价回落，1H24 盈利承压 华泰研究 更新报告 投资评级(维持): 增持 目标价(人民币): 4.92 2024 年 9 月 09 日│中国内地 水泥 1H24 净利符合预告指引，2Q24 环比扭亏 万年青 1H24 实现归属于母公司净利润 151 万元，同比-99.4%，符合业绩预告指引(7 月 10 日业绩预告预计 1H24 归属于母公司净利润 150-170 万元)。分季度看，2Q24 归属于母公司净利润 1087 万元，环比已实现扭亏。随着旺季的临近，我们预计水泥价格正迎来上涨的时间窗口，有望推动公司2H24 盈利环比边际修复。中长期看，尽管需求仍然承压，但行业通过主动优化供给稳定盈利的共识已更为明确，有助于稳定吨毛利水平。综合考虑更低 销 量 (2024 年 ) 、 更 高 的 吨 毛 利 和 更 低 的 商 混 收 入 ， 我 们 将2024/2025/2026EPS 下调 26.6/23.7/23.8%至 0.27/0.29/0.30 元，目标价下调 31.0%至 4.92 元，基于 0.55x2024 年 P/B（2024BVPS：8.94 元），较2015 年以来的平均 P/B 低一个标准差，以反映行业需求承压。维持“增持”。 水泥商混收入和毛利率同步下行，费用管控卓有成效 受产品量价齐降影响，公司水泥和商混的收入和毛利率同步下行。水泥业务1H24 实现收入 16.2 亿元，同比-41.7%；毛利率 14.1%，同比-4.6pct。商混业务 1H24 实现收入 7.3 亿元，同比-32.7%；毛利率 12.5%，同比-4.7pct。骨料业务收入同比+7.2%至 1.5 亿元，但由于毛利率回落(同比-14.0pct 至20.9%)，骨料业务毛利润同比-35.9%至 3191 万元。尽管主业受市场挑战，费用管控卓有成效，1H24 销售、管理、研发和财务费用合计 3.3 亿元，同比-10.6%，部分缓解了主业量价回落的影响。 江西市场 8 月中旬以来价格有所修复，供给优化有望推动旺季价格修复 江西水泥市场是 2024 年以来价格表现相对弱势的区域市场，其中 1-7 月价格逐步回落，8 月中旬后才初步呈现企稳反弹的态势。截至 9 月 6 日，江西市场 2H24 以来的均价仍然较 1H24 均价低 24 元/吨。但随着行业进一步明确通过错峰生产稳定行业盈利的共识，供给优化推动水泥价格修复的效果有望更为显著，叠加行业的旺季正在临近，我们预计江西地区的水泥价格在4Q24 有望得到更为显著的提升。 资产负债表仍然强劲 1H24 末公司在手现金 37.9 亿元，扣除有息负债后净现金 12.3 亿元，资产负债表仍然强劲。我们认为这将有助于公司在仍面临困境的行业环境下仍能更为从容不迫，从而在区域市场出清后，处于更为有利的竞争地位。 风险提示：房地产销售企稳慢于预期，错峰生产执行弱于预期。 研究员 龚劼 SAC No. S0570519110002 SFC No. BHG354 gongjie@htsc.com +(86) 21 2897 2095 研究员 方晏荷 SAC No. S0570517080007 SFC No. BPW811 fangyanhe@htsc.com +(86) 755 2266 0892 研究员 黄颖 SAC No. S0570522030002 SFC No. BSH293 huangying018854@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 王玺杰 SAC No. S0570122100047 wangxijie@htsc.com +(86) 755 8249 2388 基本数据 目标价 (人民币) 4.92 收盘价 (人民币 截至 9 月 9 日) 4.32 市值 (人民币百万) 3,445 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 27.69 52 周价格范围 (人民币) 4.28-8.11 BVPS (人民币) 8.61 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 11,282 8,190 6,029 6,612 6,669 +/-% (20.58) (27.40) (26.38) 9.66 0.86 归属母公司净利润 (人民币百万) 388.13 228.59 213.43 228.83 236.34 +/-% (75.64) (41.10) (6.63) 7.22 3.28 EPS (人民币，最新摊薄) 0.49 0.29 0.27 0.29 0.30 ROE (%) 5.58 3.03 2.77 2.90 2.93 PE (倍) 8.88 15.07 16.14 15.05 14.58 PB (倍) 0.50 0.49 0.48 0.47 0.46 EV EBITDA (倍) 4.48 5.53 6.75 7.34 6.08 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (45)(33)(21)(8)4Sep-23Jan-24May-24Sep-24(%)万年青沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 万年青 (000789 CH) 图表1： 核心假设、盈利预测和目标价调整 调整后 调整前 变化(%) 目标价（元） 4.92 7.13 (31.0) 2024E 2025E 2026E 调整后 调整前 变化(%) 调整后 调整前 变化(%) 调整后 调整前 变化(%) 水泥及熟料销量（千吨） 20,585 23,835 (13.6) 23,401 23,401 - 23,401 23,401 - 水泥及熟料平均销售价格（元/吨） 189 182 3.5 189 182 3.5 189 182 3.5 水泥及熟料吨毛利（元/吨） 28 20 41.0 28 20 41.0 28 20 41.0 商混业务收入(百万元) 1,633 2,401 （32.0） 1,633 2,401 (32.0) 1,633 2,401 (32.0) 营业收入 (百万元) 6,029 7,366 (18.1) 6,612 7,349 (10.0) 6,669 7,417 (10.1) 归母净利润 (百万元) 213 291 (26.6) 229 300 (23.7) 236 310 (23.8) 资料来源：华泰研究预测 图表2： 万年青季度业绩总结 (单位：百万元) 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 营业收入 2,736 3,107 2,543 2,895 1,954 2,152 1,879 2,205 1,275 1,313 减：营