微观交易研究系列之二：“负债-资产”角度下的债市微观交易运行机理

请务必阅读正文后的声明及说明 证券研究报告 证券研究报告 / 债券研究报告 “负债-资产”角度下的债市微观交易运行机理 ——微观交易研究系列之二 报告摘要： 此前我们重点分析了各类机构微观交易特征及其交易资金属性，完成了“知其然”的部分。本篇专题我们构建了“负债-资产”双轮驱动分析框架，深入分析微观交易背后的运行机理，以期解决“知其所以然”。 总的来看，负债端决定债券投资规模与偏好，资产端影响债券投资权重。负债端规模扩容情况直接决定了机构投资的资金池子有多大，资金特性则影响机构如何挑选投资品。而资产端各类资产供给、比价、甚至监管等因素或将改变债券类资产的投资权重。我们将构建“负债-资产”双轮驱动分析框架，重点分析基金、理财、保险、银行等机构交易行为。 1、“负债-资产”双轮驱动之负债端  总量：“后地产”时代，债券投资性价比相较权益、地产有所凸显，全社会可支配资金涌入固收市场。故保险、理财、公募债基等非银产品负债端持续扩容，打开了资产端可投规模上限。但“金融脱媒”影响下，银行短期内可能面临负债流失的压力。  结构：1）保险：负债端资金主要来源于寿险，故具有久期长，风险偏好低，成本较为刚性等特征；2）公募债基：负债端资金申赎相对较为灵活，以机构投资者为主；3）理财：负债端久期偏短，风险偏好较低，以个人投资者为主。 2、“负债-资产”双轮驱动之资产端  资产供给与比价：1）银行：合意贷款资产供给减少，债券投资重要性提升；2）保险：债券投资性价比相较于存款、权益、非标等不断抬升；3）理财：“手工补息”被打击后，短久期高流动性债券资产或是底层资产的有效补充。  监管：监管态度的改变可对微观交易造成短期冲击，监管体系的完善与优化也会影响微观主体债券投资的长期趋势。 3、总结与展望 往后看，“资产荒”大背景下，非银负债端或仍继续扩张，债券可能仍是较优配置资产，但需关注监管对投资行为的扰动。资产-负债利差收窄的背景下，债券投资可能仍具备较高价值。从负债的角度来看，保险、基金、理财等非银负债端扩张趋势不改，这可能将对非银配债力度形成有力支撑。从资产的角度来看，高息优质资产供给减少，债券可能仍是机构不得不重点考虑的投资品。但可能需要关注监管态度会否对微观交易行为造成短期冲击及长期影响。 风险提示：样本统计误差，模型测算误差，金融监管政策超预期 发布时间：2024-9-17 “负债-资产”双轮驱动分析框架 相关报告 《从看懂财政到展望财政——财政基础框架、历史复盘及未来展望》 --20240911 《债市主体画像：微观交易结构与特征初窥——债市微观交易研究系列专题一》 --20240905 《震荡市中波段交易的均线西格玛及阈值方法——短趋势债券投资策略系列专题二》 --20240822 《上半年债基制胜的三大“利器”——东北固收债券基金专题研究系列一》 --20240714 首席分析师：刘哲铭 执业证书编号：S0550524040002 18801785199 liuzm1@nesc.cn 研究助理：袁梦茹 执业证书编号：S0550124060009 15210203652 yuanmr@nesc.cn 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 27 债券研究报告 目 录 一、“负债-资产”双轮驱动之负债端 ........................................................................... 5 1.1 总量：“后地产”时代，非银负债端持续扩容 ............................................................................ 5 1.2 结构：负债端资金各有特性，投资端行为亦有差异 ................................................................ 11 二、“负债-资产”双轮驱动之资产端 ......................................................................... 16 2.1 资产供给与比价：优质高息资产供给不足 ................................................................................ 16 2.2 监管：短期冲击与长期影响 ........................................................................................................ 21 三、总结与展望 ............................................................................................................. 24 图表目录 图表 1：“负债-资产”双轮驱动分析框架 ..........................................................................................................4 图表 2：债券投资性价比凸显..............................................................................................................................5 图表 3：A 股上市公司 ROE 下行相对更快 ........................................................................................................6 图表 4：工业企业利润总额处于季节性偏弱水平 ..............................................................................................6 图表 5：保险保费收入高速增长 ..........................................................................................................................7 图表 6：寿险保费收入超季节性增加 ..................................................................................................................7 图表 7：保险主要险种预