债券策略报告：定价再度背离

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2024 年 9 月 17 日 定价再度背离 债券策略报告 二次定价背离。9 月 14 日利率债行情势如破竹，收益再创低点。然而，信用债与利率债行情背离二次演绎，特别是隐含评级偏低、久期偏长的信用债表现最为显著，这与 8 月倒数第二个交易周的情形十分相似，而此前在短暂相左后，紧接着出现基金产品赎回。需要注意的是，最近信用债阴跌与之前有三点共性：1）阴跌幅度和 8 月上旬相近，2）底仓资产被损伤，3 年至 10 年城投债、5 年至 10 年产业债及国股行永续债 GVN 成交比例再度抬升，3）新债认购状态不佳，地级市城投债打新情绪创年内低点。 信用债变成账户的拖累。尽管从绝对点位来看，不少信用债收益与年内低点相差并未呈现较为极致的距离，但相对收益层面，信用债已然成为仓位拖累。事实上，自 8 月倒数第二个交易周开始，相对于利率仓位较大的组合，信用债持仓比例越大越难跑出超额收益。从我们构建的模拟组合来看，80%持仓在 10 年国债的利率风格组合，最近三周综合收益均值在 0.73%，而同期信用风格组合（80%仓位在信用债）平均收益仅 0.35%。另外，信用债“慢涨快跌”印象被固化。从累计收益角度来观察，8 月中旬至今只需5 周时间，就可以逆转不同组合的综合收益，这成为当下众多投资者焦虑的来源，而一致性保住浮盈的行为，正触发适得其反的结果，而上述“莫名”抛售的重新演绎，就是证据。 阴跌的内因。首先，增量资金与负债端是触发因素吗？影响有限。一方面，基金近一周继续增持普信债和二永债。另一方面，理财存量规模小幅回落，的确会影响债市增量资金，却并未扭转理财增持行为。其次，相比于增量资金，信用债的流动性依旧当前最大的矛盾点。从近一周的表现来看，不难发现两点特征：1）信用品种周度换手率再度下降至 2%以下，这与 8 月上旬的走势相近。2）上半年最为赚钱的四类资产——3 年以上城投债、10 年以上产业债、AA 及 AA(2)城投债近一周换手率均在逼近 5 月以来的低点。前期拥有较强赚钱效应的资产被阶段放弃，保证持仓流动性成为了目前信用债的主流策略模式。最后，存单收益在高位运行，对信用债并不友好。 综上所述，信用债阴跌的再度浮现、弱资质和带久期的高票息资产定价与利率债割裂，不免让债市投资者二次担忧负债端压力，尽管短期从各类指标难以验证大面积赎回，但信用债的流动性瑕疵、“慢涨快跌”的特征，都暗含着止盈行为有可能演化成共性抛售。所以，后市不同的场景，定价路径可能有着较大差异。一方面，利率债收益若能维持在低位，信用债定价的割裂有望修复，目前 AA+等级信用利差分布在 30bp 至 40bp 之间，具有相当吸引力，买盘力量的介入，同时有可能修复信用市场的交易活跃证券研究报告 尹睿哲 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120003 李豫泽 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120004 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 固定收益定期报告 度。另一方面，无论是央行再次防范债市泡沫，还是其他利好因素出尽，致使利率低位向上反弹，信用债换手率都将是关注重点，因这一假设下，利率债缩量交易恐是大概率事件，信用债变现难的尴尬或被放大，而四季度又是债市高波动率的节点，提前应对，保证仓位流动性和前三季度收益成果，将成为投资者共识性选择，这无疑会加剧弱化高票息（低流动性）资产的持有偏好。 策略布局方面，负债端稳定性不同的账户，接下来关注点将有一定差异。一方面，负债端稳定的账户，要适当关注明年底仓布局，因信用债供给短缺逻辑或延续，3 年至 5 年优质地级市平台债是相对适宜的资产。另一方面，负债端不稳定的账户，关注 3年附近 AA+优质地级市平台债，这依旧是目前流动性、票息和久期相对平衡的资产。此外，银行二级资本债短期收益跟随利率下行后，价差保护略显局促，4 年至 5 年二级资本债与 10 年国债或是 10 年国开债的比价优势在减少，左侧博弈机会更值得关注。超长信用债方面，上述假设的第一个场景，更有利于该品种“赚钱效应”恢复，若出现第二个场景，仓位控制则是重点。总体上，信用债定价修复的观察期在 10 月，这是理财资金重回市场，资金利率或松动的阶段，当下的格局，更有利于负债端稳定的账户。 风险提示：测算失真，计算方法需调整，超预期信用事件，机构负债端面临压力。 固定收益定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 内容目录 1. 二次定价背离............................................................... 4 2. 阴跌的背后................................................................. 9 图表目录 图 1. 信用债阴跌的情况再度出现 ................................................ 5 图 2. AA 以下等级城投债面临 GVN 成交比例在高位.................................. 6 图 3. AA 产业债近期 GVN 读数抬升................................................ 6 图 4. 新债认购情绪降至年内低位 ................................................ 6 图 5. 超长信用债利差被动抬升 .................................................. 7 图 6. 利率组合近期表现好于信用组合 ............................................ 8 图 7. 截至最新数据，不同组合累计收益表现 ...................................... 8 图 8. 相比于 7 月,当前利率组合累计收益赶超信用组合 ............................. 8 图 9. 基金负债端压力并未二次演绎 .............................................. 9 图 10. 理财规模边际回落，但影响相对有限 ....................................... 9 图 11. 信用债流动性边际变差，制约做多动力 .................................... 10 图 12. 弱资质、带久期的信用债，换手率同样