价值投资新范式(三)：如何跑赢核心资产

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | | 2022024年9月20日价值投资新范式(三)如何跑赢核心资产策略研究 · 策略专题证券分析师：陈凯畅021-60375429chengkaichang@guosen.com.cnS0980523090002证券分析师：王 开021-60933132wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容➢ 核心资产长期投资价值：新旧动能切换伴随上市企业分子端的波折，从中报数据看，中证100、沪深300在2024年上半年分子端表现更稳健。年初至9月5日，全A整体回撤12.57%，指数成分市值更大的上证50、沪深300表现远好于中证1000、国证2000,两者分别仅下跌1.7%、5.05%，而平均市值更小的中证1000、国证2000分别回撤22.09%和24.47%。若将个股按2023年末市值分20档测算，同样可以得到类似的结论，上半年仅有市值前5%的个股取得正收益，YTD口径下也仅有市值排名前5%的个股整体回撤在5%以内。➢ 核心资产画像：核心资产往往具备独特的竞争优势转化路径，技术壁垒、客户心智、生产成本等反映到跨周期经营下的市场份额和盈利表现双升。过往投资者长期押注这类公司，企业市值与公司营收持续匹配，平均市值超过1500亿的A50、沪深300是惯常认知中的核心资产，核心资产高权重暴露行业包括食品饮料、银行、非银、电力设备、电子、医药生物。➢ 风格层面如何战胜核心资产：近五年来，风格上战胜核心资产的方式在于增加红利风格的暴露，截至2024年9月中，300红利、300红利质量、300红利增长、300红利低波相对300超额收益分别达到16.03%、24.73%、18.18%和28.11%，红利+低波在回撤控制和夏普提升上优势更明显。基于动量因子、RSRS因子的300、50、创业板50择时策略2022年以来相对沪深300年化超额超过6%，波动率与回撤控制也有优势。➢ 核心资产优选层面如何增厚收益：优选替换、适度择时、基本面长期组合策略三步走。1）优选替换：基于AH经汇率调整后的价格比率或估值比率进行优选，选取偏离度较高的港股替代A股构建“新300”指数(类似300优选、300精明)，个股层面，1.5 倍的 AH 比价和 2倍的 PB 比价是较好的择时替换阈值。但是提升胜率后的替代权重降低，一定程度上导致超额收益无法进一步提升。2）适度择时：AH溢价、300与300优选指数的相对强弱、资金行为是中短期维度较为适宜的择时指标，前两者构建BOLL轨后，在-2倍标准差到均值期间进行H股替换，资金行为方面基于NIR因子进行择时。3）个股组合：取沪深300成份股中“FCF/企业价值”最大的100只个股作为成份股，构建现金奶牛策略，市值加权现金奶牛指数、等权现金奶牛指数、沪深300十年累计收益分别为147%、604%、47%。➢ 风险提示：本文所列举个股仅作复盘，不作为投资推荐依据；海外货币政策节奏和幅度的不确定性；海外局部地缘冲突风险。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容核心资产长期投资价值与短期风格均衡01核心资产画像02核心结论05目录目录核心资产优选层面如何增厚收益04风格层面如何战胜核心资产03请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：富余产能与高投资并存之谜资料来源：万得，国信证券经济研究所整理增质提效进行时，“核心资产”分子端相对稳健增质提效进行时，“核心资产”分子端相对稳健➢ 产能周期和投资周期中长期同步，产能富余是投资周期中正常现象，而当前富余产能和投资高企并存。➢ 宏观数据与微观感受出现温差：以价换量。实际GDP稳住了，但平减指数仍低迷。➢ 富余产能和投资共存的原因：需求结构变化，导致老产能过剩，新供给不足。消费降级，可选转向必选拉动，出口从效率更加注重安全，投资从土地链转向高技术，地产也从新增人口需求转为改善需求。➢ 全要素生产率（TFP）大幅提升驱动生产函数发生质变，注入“新质”生产要素。2007年以来，我国经济增长中枢出现下滑趋势,传统的劳动力要素L和资本要素k缺乏支撑，劳动力人口增速转负引起中国全员劳动生产率的增速下降，房地产市场面临可持续性挑战。因此，需要提升全要素生产率，带动劳动者、劳动对象、劳动资料生产三要素实现跃升，拓展劳动对象形态，囊括“空-海-地”等新型生产要素。➢ 新旧动能切换伴随上市企业分子端的波折，从中报数据看，中证100、沪深300在2024年上半年分子端表现更稳健。图：产能富余问题属于投资周期中的正常现象资料来源：万得，国信证券经济研究所整理图：新质生产力核心标志为“全要素生产率大幅提升”资料来源：万得，国信证券经济研究所整理图：仅有中证100、沪深300市值口径下的预喜/正增率边际改善资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理注:气泡大小为市值占比口径下1H24的正增率请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：A股按年初市值分档测算资料来源：万得，国信证券经济研究所整理年初至今年初至今A股大市值因子占优，近期出现风格均衡股大市值因子占优，近期出现风格均衡➢ 年初至9月5日，全A整体回撤12.57%，指数成分市值更大的上证50、沪深300表现远好于中证1000、国证2000,两者分别仅下跌1.7%、5.05%，而平均市值更小的中证1000、国证2000分别回撤22.09%和24.47%。➢ 若将个股按2023年末市值分20档测算，同样可以得到类似的结论，上半年仅有市值前5%的个股取得正收益，YTD口径下也仅有市值排名前5%的个股整体回撤在5%以内。从各分组的单调性特征看，前7组收益里依次单调递减。市值排名最小的组别YTD跌幅达到36%以上，但三季度以来跌幅较小，A股同样出现了一定程度的风格均衡。图：风格层面大盘优于小盘资料来源：万得，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容上半年美股大市值风格占优，近期同样出现风格均衡上半年美股大市值风格占优，近期同样出现风格均衡➢ 以美股为例，2024 年前两个季度，500 指数中“科技七巨头”占比达到 31%，触及 2000 年以来的最高水位。在此期间，“七巨头”为 SPX 500 贡献了绝大部分的涨幅，尤其是二季度，除代表性科技股外，SPX 500其余成分股对指数本身贡献为负。三季度出现一定风格均衡，在美股估值水位偏高，重要科技公司资本开支二阶导趋缓的过程中，大盘成长出现风格颠簸，日内波动放大，周线维度亦出现趋势性回调。图：2024年上半年Mag7贡献美股资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理公司名称2024年Q12024Q22024年初至今MSFT.O微软(MICROSOFT)12.16.419.3AAPL.O苹果(APPLE)-10.823.09.7NVDA.O英伟达(NVIDIA)82.536.7149.5GOOG.O谷歌(ALPHABET)-C8.020.630.3GOOGL.O谷歌(ALPHABET)-A8.020.830.5AMZN.O亚马逊(AMAZON)18.77.127.2META.O脸书(META PLATFORMS)37.3