深度报告：“云-网-安-算-存-端”全产业链布局，充分受益AIGC

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 计算机 ｜ IT 服务Ⅱ “云-网-安-算-存-端”全产业链布局，充分受益 AIGC 紫光股份（000938.SZ）深度报告 2024 年 09 月 24 日 评级 买入 评级变动 维持 交 易数据 当前价格（元） 19.52 52 周价格区间（元） 14.71-25.50 总市值（百万） 55828.76 流通市值（百万） 55828.76 总股本（万股） 286008.00 流通股（万股） 286008.00 涨 跌幅比较 % 1M 3M 12M 紫光股份 1.40 -16.08 -22.11 IT 服务Ⅱ 8.75 -3.09 -26.66 何 晨 分 析师 执业证书编号:S0530513080001 hechen@hnchasing.com 黄 奕景 研 究助理 huangyijing@hnchasing.com 相关报告 1 紫光股份（000938.SZ）2024 年中报点评：上半年收入与扣非利润稳定增长，股权收购有序推进 2024-08-27 2 紫光股份（000938.SZ）2023 年三季报点评：Q3 业绩短期扰动，AI 计算产品有望实现放量2023-10-31 预 测指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主 营 收 入 ( 亿元) 740.58 773.08 824.17 918.01 1,018.94 归母净利润(亿元) 21.58 21.03 23.39 28.69 35.68 每股收益（元） 0.75 0.74 0.82 1.00 1.25 每 股 净 资 产（元） 11.13 11.87 12.60 13.49 14.61 P/E 25.87 26.55 23.86 19.46 15.65 P/B 1.75 1.64 1.55 1.45 1.34 资料来源：iFinD，财信证券 投资要点：  “云 -网 -安 -算 -存 -端”全产业链布局：公司业务全面布局云计算、网络设备、安全产品、算力设备、存储设备、智能终端等 ICT 软硬件全产业链及相关服务。  2016 年收购新华三以来，收入利润稳健增长。公司自 2016 年收购新华三 51%股权以来，2016-2023 年，收入从 277.10 亿元增长至 773.08亿元，CAGR 达到 15.79%；归母净利润从 8.15 亿元增长至 21.03 亿元，CAGR 达到 14.51%。2024H1 公司实现收入 379.51 亿元，同比增长5.29%，实现归母净利润 10.00 亿元，同比下滑 2.13%。盈利能力方面，2024H1毛利率和净利率略有下滑，毛利率为 19.03%，同比下滑 1.29pct，主要系较低毛利的服务器产品收入占比提升所致；净利率为 4.55%，同比下滑 0.46pct。展望后市，公司有望受益于 AI 算力建设机遇，充分落实降本增效手段，毛利率和净利率有望回升。  新华三 30%股权收购落地，公司竞争力及利润有望增厚。公司旗下主要有四大子公司：新华三（81%股权）、紫光数码（100%股权）、紫光软件（100%股权）和紫光云（46.67%股权），其中新华三为核心子公司，2024H1 收入占比达到 70%，净利润贡献达到 90%以上。公司通过银团贷款+自有资金的方式收购新华三 30%股权，已于 2024 年 9 月完成交割，公司持股比例由 51%提升至 81%，剩下 19%仍由 HPE（惠与）公司持有。本次股权收购完成后，上市公司利润将显著增厚，核心竞争力和业务协同能力将得到进一步增强。  AIGC 浪潮抬升“网络 +算力”景气度， AI 数据中心建设需求旺盛，公司有望充分受益。24Q2 北美云厂商 Capex增速达到新高，且从各云大厂的口径及现金流情况来看，AI 算力的高增长投入仍至少有 1-2 年的保障。AI 服务器和高速交换机占据 AI 数据中心 IT 设备成本的绝大部-42%-22%-2%18%2023/092023/122024/032024/062024/09紫光股份IT服务Ⅱ公司深度 紫光股份(000938.SZ) 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 分，公司深度布局网络+算力设备，底蕴深厚，有望充分受益 AIGC 浪潮。根据公司财报引用 IDC 数据：2021 年-2023 年，公司旗下新华三在中国以太网交换机市场份额分别为 35.2%、33.6%、32.9%，持续保持市场份额第二；中国 x86 服务器市场份额分别为 17.4%、18.0%、15.8%，保持市场份额第二。2023 年，新华三在中国 GPU 服务器市场份额为 19.7%，位列市场第二。  盈利预测和估值：由于公司暂未发布新华三 30%股权并表后的财报，在此暂不考虑 2024Q4 并表后的影响。预计公司 2024-2026 年实现营业收入 824.17/918.01/1018.94 亿元，同比增长 6.61%/11.39%/10.99%，毛利率分别为 20.18%/20.40%/21.34%；实现归母净利润 23.39/28.69/35.68亿元，同比增长 11.24%/22.63%/24.38%，对应 EPS 为 0.82/1.00/1.25 元。通过 SOTP 分部估值方法分析，不考虑公司本次股份收购的影响，给于公司 2024 年合理市值 698 亿元（暂不考虑 Q4 并表），对应目标价24.40 元。当前股权收购已经落地，公司价值有望进一步提升。考虑到并表影响带来的业绩增厚会在未来几个季度逐步体现，且 150 亿左右的现金支出所带来对应的财务费用会跟并表业绩增厚产生一定的对冲，我们待未来业绩增厚程度得到确认后再按照并表后的实际财务情况调整盈利预测和估值。维持公司“买入”评级。  风险提示： 中美科技摩擦下的供应链风险；下游客户 IT 需求不及预期风险；海外业务拓展不及预期风险。 此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 内容目录 1 公司概况 .................................................................................................................. 5 1.1 紫光股份：ICT 软硬件及服务领军者 ...................................................................